2026年度宏观展望：承前启后，“质”创未来

承前启后，“质”创未来——2026年度宏观展望 分析师：张河生SAC编号：S0870523100004 目录 SECTION 一、内需与地产疲弱，出口有韧性二、融资需求与物价水平走弱，2026年仍需稳增长三、从量化、具化指标看十五五规划的可执行性与效果四、美联储10月如期降息五、风险提示 摘要 ◆核心观点 ◆内需与地产疲弱，出口有韧性，融资需求与物价水平走弱，2026年仍需稳增长。固定资产投资增速三季度加速下滑，消费二、三季度走弱，外贸保持较强韧性，对经济维持正贡献。地产形势走弱，融资需求依旧不佳，单位活期化意愿提升，通缩风险依然存在。 ◆从量化、具化指标看十五五规划的可执行性与效果。中国经济当前存在的一些问题，十五五规划对问题以及解决方案有相应的描述。居民消费率明显提高，我们认为中国居民消费占比未来5年提升15-20%，那么每年提升3-4%可完成目标；关于就业的考核，我们认为需重视服务业对就业的重要性。 ◆美国通胀未达目标，能源CPI上涨但是核心CPI环比走弱。美国9月新增非农超预期，但失业人口大幅增加。剔除对等关税对GDP环比波动的影响，非住宅投资对支撑GDP环比增速很关键。10月如期降息0.25%至3.75-4.00%，将在12月开始停止缩表，但10月纪要显示对于12月政策分歧较大。 ◆风险提示 ◆居民收入、就业预期未改善，经济内生需求弱；稳增长政策低于预期等；中日地缘局势升级； 一、内需与地产疲弱，出口有韧性 1固定资产投资增速三季度加速下滑 ◆固定资产投资增速三季度加速下滑，10月跌至-1.7% ◆一季度固投增速反弹，但是二、三季度固投增速下滑明显，目前负增长，远低于2024年底3.2%的增速； ◆基建、制造业投资增速也从9%附近下降至3%及以下，地产投资同比跌幅从-10%的水平有所扩大； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1固定资产投资增速三季度加速下滑 ◆固定资产投资增速三季度加速下滑，10月跌至-1.7% ◆我们认为设备更新政策支撑设备购置细分项维持13%高速同比增长，但是也较一季度接近20%的增速下滑； ◆民间投资在2025年一季度一度转正，但是在6月份再次转为负增长，且三季度则跌幅扩大； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2外贸保持较强韧性，对经济维持正贡献 ◆外贸保持较强韧性，对经济维持正贡献 ◆出口保持较强的韧性，2025年以来除2月份春节因素外一直维持5%以上的增长，进口则同比下跌不过同比跌幅不断收窄； ◆2025年1-10月贸易累计顺差同比2024年1-10月多增1747.45亿美元，净出口对经济保持正贡献； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3消费二、三季度走弱，政府消费后续有望抬升 ◆消费二、三季度走弱 ◆2025年10月社零降至2.9%，6-10月份有三个月社零环比为负； ◆2025年1-10月，社零累计同比增长4.3%； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3消费二、三季度走弱，政府消费后续有望抬升 ◆消费二、三季度走弱 ◆2025年1-10月，大额消费累计同比增长4.7%，其中家电音像20.1%，粮油食品10.3%，我们认为家电消费高增长受益于消费品以旧换新政策，粮油食品则因为刚需保持稳定； ◆6-10月大额消费当月同比增速同样下滑明显，10月份已经跌至1.4%； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3消费二、三季度走弱，政府消费后续有望抬升 ◆政府消费二季度走弱，后续可能提升 ◆2025年预算支出297005亿元，同比增长4.4%；2025年1-10月支出22.58万亿元，同比增长2.0%，距离预算目标有一定差距； ◆根据Wind数据，历史上预算、决算误差多数在一万亿元以内，我们认为后续两个月月均财政支出或达3万亿以上； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 4地产形势走弱 ◆地产形势走弱 ◆一线城市二手住宅价格在2025年4-10月份连续环比负增长； ◆上海、北京、深圳房价均环比下跌，最核心的城市房价仍然走弱，国家追求房地产市场止跌回稳任重而道远，我们认为后续可能需要出台一定的政策进行托举； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 4地产形势走弱 ◆地产形势走弱 ◆2025年1-10月，全国住宅销售面积累计同比跌幅扩大至-6.8%； ◆30大中城市商品房成交面积同比仍然为负值； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 二、融资需求与物价水平走弱，2026年仍需稳增长 1融资需求依旧不佳，单位活期化意愿提升 ◆融资需求依旧不佳，信贷同比少增 ◆社融同比增速抬升主要是靠政府债券，信贷仍然同比下降，说明实体融资需求依旧不佳； ◆信贷同比少增：2025年1-10月，仅企业部门贷款小幅同比多增，其他部门均同比少增； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1融资需求依旧不佳，单位活期化意愿提升 ◆M2同比抬升主要依靠环比增长，单位活期意愿提升 ◆2025年10月份M2同比增速为8.2%，较3月提升1.2%，其中翘尾因素下降1.6%，环比增长2.8%，可见环比增长是M2同比抬升的主要原因； ◆具体来看，单位活期、单位定期与储蓄存款、M0在10月较3月分别环比增长3.7%、-1.3%与2.8%，单位活期化意愿提升； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2通缩风险依然存在 ◆通缩风险依然存在 ◆CPI同比增速连续多月为负值，10月同比为0.2%；◆10月PPI同比跌幅收窄至2.1%主要是基数效应，多数月份PPI环比负增长；◆当前我国通缩的风险依然存在，CPI与PPI都跌入负区间； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3 2025年四季度稳增长压力不大,2026年仍需稳增长 ◆全年实现5.0%左右目标 ◆三季度GDP同比增长4.8%，较二季度下降0.4%，其中环比1.1%，翘尾因素下降1.5%；◆从细分拉动率看，下降主要是资本形成额项贡献，1.28%降至0.90%；◆我们认为若需维持全年5.0%，四季度同比仅需4.6%，稳增长压力不重； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3 2025年四季度稳增长压力不大，2026年仍需稳增长 ◆支持性货币政策立场：降息、降准 ◆2025年：5月降息一次10BP、降准一次50BP；◆我们认为2026年可能降息10BP，降准25-50BP； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3 2025年四季度稳增长压力不大，2026年仍需稳增长 ◆积极财政政策 ◆我们认为2026年可能维持高赤字率，保持4.0%，则赤字规模有望达到5.9万亿； ◆我们认为可能继续安排更大规模政府债券，发行超长期特别国债1万亿（支持两重、两新项目）、新增地方政府专项债务限额4.4万亿； 资料来源：Wind，上海证券研究所 三、从量化、具化指标看十五五规划的可执行性与效果 1中国经济当前存在的一些问题，应该如何解决 ◆我们认为中国经济当前存在以下一些问题： 2十五五规划对问题以及解决方案的描述 《规划建议》中认识到上述问题，如何描述的 •就业和居民收入增长压力较大，民生保障存在短板弱项；•有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点；•大国博弈更加复杂激烈；•新旧动能转换任务艰巨，重点领域还有风险隐患；•单边主义、保护主义抬头，霸权主义和强权政治威胁上升，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足； 《规划建议》中描述如何解决 •居民消费率明显提高；高质量充分就业取得新进展，居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步，分配结构得到优化，基本公共服务均等化水平明显提升； •全国统一大市场建设纵深推进，更好发挥政府作用，构建统一、开放、竞争、有序的市场体系； •科技自立自强水平大幅提高，因地制宜发展新质生产力； •加快培育新动能，有效防范化解各类风险； •高水平对外开放体制机制更加健全； 3消费提升的可能性 ◆关于消费的量化具化任务 消费 •居民消费率明显提高； 收入 •居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步；•提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重；•稳步扩大中等收入群体规模；•逐步提高城乡居民基础养老金； 就业 •积极培育新职业新岗位；•实施服务业扩能提质行动； 社会保障 •合理提高公共服务支出占财政支出比重，加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出；•提高灵活就业人员、农民工、新就业形态人员参保率； 其他 •清理汽车、住房等消费不合理限制性措施； •落实带薪错峰休假； 3消费提升的可能性 ◆居民消费率明显提高 ◆中国政府消费占比与其他三大发达经济体差距不大，但是居民消费占比仅40%，明显低于其他三大经济体；◆我们认为对标美欧日居民消费水平，中国居民消费占比可以提升15-20%，将带来潜在增量消费2.8-3.8万亿；◆2024年，中国出口为3.8万亿美元，美国进口为4.1万亿美元，与上述测算的中国潜在增量消费规模相差不大；◆我们认为中国居民消费占比未来5年提升15-20%，那么每年提升3-4%可完成目标； 3消费提升的可能性 ◆关于居民收入考核 ◆居民收入增长和经济增长同步，提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重； ◆劳动报酬提高和劳动生产率提高同步，稳步扩大中等收入群体规模； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3消费提升的可能性 ◆关于就业的考核，我们认为需重视服务业对就业的重要性 ◆积极培育新职业新岗位，实施服务业扩能提质行动； ◆从产业角度看，2023年我国服务业占GDP比重仅55%，远低于发达国家64-77%的水平，我们认为后续应加强服务业水平；◆2023年我国就业人数为7.4亿，三个产就业人数分别为1.69、2.15与3.56亿，分别较2014年变化-0.55、-0.15、0.47亿； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3消费提升的可能性 ◆关于社会保障 ◆合理提高公共服务支出占财政支出比重，增加政府资金用于民生保障支出； ◆逐步提高城乡居民基础养老金； ◆2024年增加3%、2025年城乡居民基础养老金最低标准再提高20元 ◆提高灵活就业人员、农民工、新就业形态人员参保率； ◆加大直达消费者的普惠政策力度； ◆新生儿补贴，3周岁以下婴幼儿每孩每年3600元； ◆其他具体 ◆清理汽车、住房等消费不合理限制性措施； ◆落实带薪错峰休假； 4能否解决制造业产能过剩 ◆能否解决制造业产能过剩 ◆保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系； ◆破除地方保护和市场分割，综合整治“内卷式”竞争，形成优质优价、良性竞争的市场秩序； ◆提高民生类政府投资比重； 产业自主升级 未来产业 新兴产业 •推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点； •巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力，提升产业链自主可控水平； •加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展； 4能否解决制造业产能过剩 ◆保持制造业合理比重 ◆从