中国互联网：2026展望：承前启后，关键之年

2026展望：承前启后，关键之年 我们认为2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、助力提升决策效率、创造真实价值是关注重点。而传统互联网业务中，具备稳定的主业现金流支撑AI相关业务投资和探索、拥有丰富的应用场景积累数据触达用户、供应链能力突出且业务运营能力出众支撑出海打开增量空间的公司或具备更高的长期投资价值。我们仍建议采用“杠铃型”的投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量。1）AI主题方面，建议关注AI拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯，确定性受益于AI大趋势、具备丰富应用场景但估值较AI同业更低的阿里巴巴，和可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手；2）盈利增长确定性方面，建议关注估值处于较为合理区间且业绩表现稳健、盈利能见度高的网易、携程。 中国互联网行业 贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 马泽慧(852) 3761 8838joannama@cmbi.com.hk 消费筑基：能见度和确定性仍为关注重点。回顾2025，电商板块如预期受益于“国补”，尽管过程略有波折。本地生活行业竞争加剧程度超过市场预期，OTA板块增长韧性好于市场预期。展望2026，网上零售额中，体验型消费（如旅游、游戏等）整体增速或仍有望优于实物商品，在线旅游及游戏行业利润增长或具备韧性。实物商品零售中，国补退坡背景下竞争或呈现常态化趋势，电商平台在对即时零售的投入端或展现不同侧重，更加注重资源与效率并重，推动行业竞争激烈程度改善，尽管我们认为对于改善的节奏或不应有过于乐观的预期。即时零售行业整体有望维持较高GMV增速，到店业务或需等待宏观环境改善及竞争企稳，电商板块整体关注有能力维持盈利稳健增长、估值合理且在AI时代持续获益的公司。 相关行业报告： 1.海外软件互联网龙头公司业绩启示-因需求强劲上调Capex指引，利润率影响程度分化–5 Nov 2.AI主题研究-关注产业链协同发展布局的投资机会–17 Oct3.互联网-2025云栖大会：AI投资主线叙事再次强化–25 Sep4.互联网-关注中国互联网软件板块估值提升的结构性机会-19Sep5.AI主题研究-政策加速AI应用与商业化落地-29 Aug6.软件& IT服务-海外云厂商：营收增速环比加快，利润率表现分化-6 Aug7.互联网-WAIC大会：聚焦科技创新、普惠、协同共治-30Jul8.AI主题研究-模型能力持续提升，商业化持续推进-27 Jun9.互联网-商业模式护城河及竞争壁垒有效性重回关注焦点-12Jun10.互联网-短期关注防御属性及政策托底下有望受益的公司-8Apr11.AI主题研究-模型调用成本下降，应用生态有望逐步繁荣–26 Feb 科技破局：AI蓬勃发展，应用及变现持续起量。2025年大模型行业竞争加剧，整体模型能力持续提升，开源大模型的发布和迭代速度加快。与此同时，相同模型的调用成本持续下降，行业应用逐步繁荣。展望2026，我们认为提升模型能力的激烈竞争将持续，而细分领域的AI应用变现也有望持续起量，我们看好智能体能力提升带来的进一步变现潜力，也看好图像编辑及视频生成大模型能力提升带来的进一步付费用户渗透及变现。云和广告或仍是AI拉动公司主业增长的主要方向，我们目前仍不担心过度投资的风险，但提示需更关注投资回报周期。 出海扬帆：带来长期增量。2025年，OTA出海发展速度超出预期，外卖出海经营效率提升好于预期，游戏出海平稳发展，电商出海因地缘政治影响边际放缓。展望2026，云业务的出海或将成为增量关注点，OTA出海或仍维持高速营收增长，本地生活出海迎来高速发展期。游戏出海可关注个股进展，电商出海或仍维持效率提升优于规模扩张的策略。与此同时，我们认为拥有较好现金流造血能力、较高利润率水平以及充足现金储备的公司能够更好的抵御宏观与市场周期，或将支撑更高的估值确定性和更稳健的股价表现。 重要图表 资料来源：彭博、招银国际环球市场 资料来源：OpenRouter、招银国际环球市场 资料来源：New Zoo、伽马数据、招银国际环球市场预测 资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测 资料来源：国家统计局，晚点Latepost，公司资料，招银国际环球市场估算 资料来源：商务部国际贸易经济合作研究院、招银国际环球市场预测 中国互联网：行业复盘与展望及投资建议 展望2026年：1）在线音乐行业（+10%-15%收入与利润增长）：我们略微下调行业盈利增速预期以及对行业竞争格局的判断，预计行业盈利增长与营收增长较为一致，主要由于整体毛利率提升节奏放缓，头部平台粉丝经济和线下演唱业务快速增长对毛利率带来一定压力；竞争格局方面，字节跳动旗下汽水音乐（未上市）MAU快速增长带来一定流量竞争压力，但行业整体竞争格局仍然较为稳健，头部平台依托内容和规模效应优势仍然领先。2）在线游戏行业（10%左右收入增长，10-15%利润增长）：我们略微下调行业盈利增长确定性的判断，展望2026年，头部常青游戏的稳健表现将提供业绩支撑，但行业增长是否能够超预期较大程度取决于几款头部新产品的表现。3）在线旅游行业（10-15%收入与利润增长）：我们认为在线旅游行业整体表现将具备韧性，盈利增长将成为股价增长的关键驱动因素，纯国际业务快速发展将有望打开长期增长空间。4）在线广告（10%左右收入与利润增长）：我们维持对行业整体的观点基本不变，但预期行业内表现将会较为分化，能够持续利用AI赋能广告的公司有望维持快于行业增长。5）电商：因较为坚定地投资于外卖及即时零售业务影响利润率水平，且尽管投资边际收缩但将在2026年延续，我们下调对于行业股东回报水平的预期，国补退坡背景下行业整体主业营收和盈利增速或将面临挑战，核心用户留存能力仍是胜负手，需关注即时零售投资带来的增量GMV和协同效应，AI相关的云业务和消费互联网业务重构的积极进展或将成为驱动股价的关键因素。6）本地生活：因宏观环境及行业竞争加剧，我们下调对于基本面韧性的预期，我们认为外卖行业竞争最激烈的阶段或已于3Q25结束，竞争及补贴力度有望在4Q25起开始缓和，但行业整体竞争或呈现更加常态化的趋势，在2026年对于行业重回盈利的节奏或不应有过于乐观的预期；到店方面，在宏观经济存在逆风的情况下，我们预计行业整体单量增速仍会高于GTV增速，而在行业竞争较为激烈的情况下，营收增速或将略低于GTV增速，且因行业竞争格局变化，行业整体中长期利润率水平或将有所下调，竞争格局优化仍是驱动估值回升的关键因素。 复盘2025年板块走势：1）年初DeepSeek与AI应用事件驱动恒生科技估值提升，3月初恒生科技估值达到19x PE，相较年初上涨28%，同期预期EPS相对平稳，相较年初上修约5%；2）4月美国出台对等关税政策导致恒生科技估值大幅回调，4月初恒生科技估值低点达到14x PE，相较年初下降8%，且估值水平在8月前维持在相对低点，但同期EPS预期维持相对稳定且略有提升；3）8月随着中美贸易谈判取得进展，叠加中国头部互联网公司AI业务快速发展，行业估值显著提升至10月的高点23x PE，相较年初上升49%，但由于本地生活竞争加剧及AI投入增加，EPS预期自8月后下调至与年初基本持平的水平。 基于对公司FY26基本面预期（FY26收入增速预期+运营利润率）与PE水平，从GARP维度看，拼多多/快手/网易估值相对较低，腾讯/百度/携程/Boss直聘处于较为合理的估值水平，美图/贝壳则处于相对较高的估值水平。整体看，我们认为盈利增长前景仍是公司估值水平的关键支撑，而AI相关的估值增量或将带来关键催化。 现金流与利润率：良好的现金流造血能力支撑基本面韧性 展望2026年，我们认为拥有较好现金流造血能力及利润率水平的公司能够更好的抵御宏观与市场周期，例如腾讯、网易、腾讯音乐、网易云音乐等。其他运营费用率（类固定费用占比）较高的公司则具备更明显的运营杠杆效应，公司在利润端的表现或随宏观环境与收入增长有较大波动，例如Boss直聘、快手、百度、哔哩哔哩等。 资料来源：彭博一致预期，公司资料，招银国际环球市场 资料来源：彭博一致预期，公司资料，招银国际环球市场 资料来源：彭博一致预期，公司资料，招银国际环球市场 从现金流维度分析，包括拼多多、网易、携程、唯品会均具备良好的现金流造血能力（自由现金流/市值）与较高的账面现金水平（净现金/市值），能够较好地抵御竞争、投资新业务方向或增加股东回报。 投资建议 1）腾讯（700 HK）：公司在社交/游戏/广告等消费互联网赛道已建立稳固竞争优势，AI多维度赋能公司广告、游戏和云业务。展望FY26，我们看好多项驱动因素支撑公司基本面增长：1）常青游戏持续保持稳健，重点新产品《王者荣耀世界》等有望带来增量游戏收入贡献；2）AI赋能叠加视频号广告加载率提升，推动广告收入维持快于行业增长；3）AI云驱动腾讯云收入维持较快增长。基于公司稳固的竞争壁垒与运营杠杆，我们预计公司FY26调整后运营利润同比增长11%。公司当前估值对应约17x FY26Non-IFRS PE（剔除战略投资对应15x PE）。我们基于SOTP的目标价为760.0港元，对应22x FY26E Non-GAAP PE。 2）阿里巴巴（BABA US）：我们重申对阿里巴巴的积极看法，主因：1）云计算收入增长前景强劲，得益于人工智能相关产品的采用率提升以及数字化需求的增加；2）电商业务发展前景稳固，由“全站推”渗透率的提高以及即时零售业务的快速发展所带来的 交叉销售效应推动，即时零售业务快速发展或有助于提高用户粘性，并在中长期内推动更好的客户管理收入前景。凭借强大的技术能力和丰富的人工智能应用场景，阿里巴巴有望通过“消费”与“AI +云”这两大战略业务支柱推动其长期收入和利润增长。在我们看来，阿里巴巴仍然是人工智能主题下的关键受益方之一，我们基于分部估值的目标价为206.4美元，对应23.4/18.1x FY27/28E PE。 3）快手（1024HK）：我们看好快手持续受益于AI应用发展，其中1）3Q25可灵AI收入突破3亿元，管理层预计FY25可灵AI全年收入将达1.4亿美元（约合10亿元人民币，占总营收1%）；2）在线营销领域：利用OneRec等AI模型，快手推动3Q25国内在线营销服务收入实现额外4-5%的增长；3）电商领域：公司推出生成式检索架构OneSearch，实现更精准的商品匹配，带动商城搜索订单量增长约5%。我们看好公司受益于AI发展以及盈利增长韧性，我们预计公司FY26调整后净利润同比增长14%。我们基于SOTP的目标价为88.0港元，对应15x FY26E Non-GAAP PE。 4）携程（TCOM US）：整体旅游需求仍具备韧性，凭借强大的供应链能力及优质的客户服务能力，携程国内与出境业务的预订量增速均高于行业平均水平。此外，携程的海外扩张进展顺利，投资与营收增长节奏均衡，我们认为这将为公司带来长期价值。我们预测2026年携程的营收/non-GAAP经营利润将分别同比增长15%/14%。我们基于DCF模型的目标价为83美元，对应20x 2026年non-GAAP PE。“买入”评级。 5）网易（NTES US）：我们看好重点产品支撑网易FY26业绩增长与估值提升：1）《燕云十六声》海外上线后表现好于预期，峰值同时在线玩家人数超25万人，进入Steam全球游戏畅销榜前3，26年海外收入贡献有望接近国内收入水平；2）海洋RPG游戏《遗忘之海》预计2026年上线，新产品有望带来可观增量收入贡献；3）开放世界RPG《无限大》有望在2026年上线。基于新产品贡献，我们预计公司FY26运营利润同比增长12%。公司当前估值对应约15x FY26Non-IFRS PE，我们基于