信用｜万科展期影响再思考

固收专题报告/2025.11.28 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 为什么万科会展期？ ❖债务压力大、债务结构差、短期偿债压力大是基础。截至2025年9月底有息债务为3629亿元，已是历史最高值；债务结构上，根据万科半年报披露，一年内有息债务占比42.7%，现金短债比仅0.48。如果剔除货币资金中受限制部分，债务压力会更大。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖同时万科还面临资产处置不乐观、销售大幅下滑等情况，而“无实际控制人”的股权结构决定了外部支持的力度有限。多重因素下，最终万科走向了展期。 如何分析信用风险事件的影响？ 相关报告 ❖我们结合永煤事件和其他历史上的信用风险事件，大致归纳为4点：信用风险事件是否超预期；涉及的债务体量、投资机构的参与情况，决定事件冲击的范围和程度；主体的代表性；政策的应对处置。 1.《估值有支撑，关注“更高阶”低估》2025-11-262.《城投2026，风偏分化？》2025-11-253.《2026年度策略：经济K型复苏，股债K型交易》2025-11-24 如何看待万科展期的影响？ ❖万科展期有其超预期的因素在，但当事情真的发生，似乎市场的接受度也还可以，因为本质上，市场的预期都是对政策的预期，而非对基本面和债务压力的良好预期。 ❖经历了2021年以来批量的房企展期、违约，万科的信用风险也经历了比较长的发酵，公募基金持有的万科债券体量已经比较小，体量大、扛波动能力强的理财和银行是主要持有人，因而，对市场的冲击也会更小。 ❖而从代表性来看，万科身上有房企、混合所有制（由于被深铁接管，是大股东，也带有了一丝国企的影子）、债务压力较大等标签，可能对弱资质民营房企（含混合所有制）、弱资质国有房企、弱资质国有产业主体、弱资质城投等有影响。 ❖结合展期后第一个交易日情况来看，短期影响整体可控，主要波及了弱资质民营房企和弱资质国有房企，进一步的冲击并未显著体现。 ❖整体来看，尽管万科不算是纯正的国企，但万科展期可能仍有其代表性意义，即信用风险仍然存在。结合化债政策周期，这可能是市场信用风险偏好分化的起点。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1万科如何走向展期？...............................................................................................42为什么会展期？.....................................................................................................52.1债务压力大仍是核心............................................................................................52.2万科仍算不上纯正的国企......................................................................................63展期影响如何看待？...............................................................................................73.1永煤违约的借鉴、发展与启示................................................................................73.2万科展期有没有超预期？......................................................................................93.3冲击的范围和程度怎么看？...................................................................................93.4万科的代表性如何？...........................................................................................104小结...................................................................................................................125风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：22万科02历史成交走势..................................................................................4图2：万科境外债价格走势........................................................................................4图3：万科有息债务及同比增速..................................................................................5图4：万科货币资金与有息负债情况............................................................................5图5：万科用于抵押或担保的投资性房地产...................................................................6图6：万科销售情况..................................................................................................6图7：万科债券到期节奏............................................................................................6图8：截至三季度末万科股权结构图............................................................................7图9：永煤违约波及城投债市场..................................................................................7图10：永煤违约后当时的弱资质城投利差持续走阔.......................................................8图11：永煤违约后信用债取消和推迟发行迅速增加.......................................................9图12：信用债净融资快速转负..................................................................................9图13：2025年中报万科债券持仓情况......................................................................10图14：部分未出险房企财务情况和存量债收益率.........................................................11 图15：典型地方国企房企1-3Y存量债超额利差走势...................................................11 近日，市场消息称万科或将通过“市场化方式”处理其债务问题，万科境内债和境外债连续大跌。11月26日，万科发布召开“22万科MTN004”债券持有人会议公告，将该期债券展期相关事项进行审议。万科债券展期，速度之快超出市场预期，后续如何看待？ 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：元 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：元 1万科如何走向展期？ 我们梳理了2025年以来万科的一系列动作，包括原管理层离职、董事长被抓、深铁借款支持、深铁并表未成等一系列事件，回头来看，走到展期的一些信息可能早就已经隐藏在蛛丝马迹之中。 1月9日，万科公告，控股子公司武汉誉天兴业置地有限公司2019年的一笔保险资管债权投资计划到期日已调整至2026年12月31日，融资余额为20.4亿元。 1月15日，经济观察网等媒体称万科执行董事、总裁、首席执行官祝九胜被公安机关带走。 1月19日，标普表示，下调万科评级两个级别至“B-”，因流动性疲弱；评级列入负面信用观察名单。 1月22日，惠誉将万科的长期外币及本币发行人违约评级从“B+”下调至“B-”，同时将万科地产（香港）有限公司的长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级从“B”下调至“CCC+”，回收率评级为RR4，并将前述评级列入负面评级观察名单。 1月27日，郁亮辞去董事会主席职务，祝九胜、朱旭等核心高管同步离职，深铁系高管全面接管战略决策权，派驻十余名深圳国资背景高管入驻万科总部及区域核心岗位。 2月开始，万科多次向深铁借款。 6月26日，Octus报道称，关注深铁合并万科报表传闻情况。 11月2日，万科企业股份有限公司发布公告称，当日，万科已与第一大股东深圳市地铁集团有限公司签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》。《框架协议》约定从2025年以来至万科2025年度股东会召开日为止期间，深铁集团向万科提供不超过220亿元借款额度，同时，万科将对实际发生的借款提供抵/质押担保。 11月25日，万科表示公司持有贝壳的股票已经全部出售。 11月26日，万科在上清所发布召开“22万科MTN004”债券持有人会议公告，将于2025年12月10日，对本期债券展期相关事项进行审议。该债券本金兑付日为2025年12月15日，债券余额20亿元，年利率3%。 2为什么会展期？ 2.1债务压力大仍是核心 万科的债务压力较大，已经众所周知。 一方面，有息债务总量大，且近几年持续增长。截至2025年9月底有息债务为3629亿元，已是历史最高值。 另外，债务结构差，短期偿债压力较大。根据万科半年报披露，一年内有息债务占比42.7%，即1553.7亿元，而同期末公司货币资金为740亿元，较年初减少16.1%，现金短债比进一步降低至0.48。如果剔除货币资金中受限制部分，债务压力会更大。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：亿元 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：亿元 深铁为万科提供了上百亿元资金偿付债务。 深铁集团已累计向万科提供借款307.96亿元。其中，自万科于2025年6月27日召开2024年度股东大会以来，深铁集团已分批次向万科提供以下款项及相关安排：新增借款62.49亿元、展期借款8.9亿元、新增借款8.69亿元并提供资 产抵质押、新