热点点评：万科拟展期对建工企业信用风险影响几何？

主要内容： 近期万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）拟对“22万科MTN004”债券展期，这是万科首次寻求境内债券展期，成为房地产行业深度调整的标志性事件。 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部张晨zhangch@cspengyuan.com王贞姬wangzj@cspengyuan.com 影响分析：万科工程项目承包商面临多重挑战，但不同类型企业影响存在分化，弱资质主体偿债风险加大，发债企业整体影响较小。万科工程项目承包商面临的挑战包括工程款延迟支付、融资渠道收紧、坏账计提增加等。弱资质民营建工企业资金链偏紧，大客户回款放缓叠加融资收紧将显著加大偿债风险。从万科截至2024年末主要在建项目的区域分布上看，位于广东省及长三角地区的建工业务供应商数量较多，后续需关注项目回款及建设进度，其中宁波民营发债企业欣捷投资控股集团有限公司（以下简称“欣捷投控”）截至2025年6月末对万科应收账款为2.26亿元，为其第一大应收对象，关注后续资金回款情况。目前发债建工企业以高等级国央企为主，整体资质较强，通过公开资料查询未发现业务高度依赖万科的发债建工企业，预计本次事件可能对行业造成一定估值扰动，但对建工行业发行人的财务影响整体可控。 应对策略：短期求存、长期谋变。随着房地产行业调整的深化，对于涉房业务规模较大的建工企业而言，短期应加强应收账款管理，做好项目延期或暂停预案，强化现金流管理，缓解流动性压力；长期应提升客户与业务多元化程度，结合国家及区域战略布局、差异化发展，加强过程管控，在行业低谷期谋求生存发展。 一、万科债务拟展期：房地产行业调整深化的标志性事件 “22万科MTN004”债券存续期管理机构浦发银行于11月26日晚间公告，将于12月10日召开持有人会议审议该债券的展期相关事项。本次拟展期的债券余额20亿元，票面利率3%，原本定于2025年12月15日到期兑付本金。上述公告发出后，万科股债价格大幅调整，股价创近十年新低，标普、惠誉等国际评级机构相继下调万科信用评级。 万科短期偿债压力大，自身经营造血能力不足，大股东深圳市地铁集团有限公司资金支持已由信用借款转向额度明确的抵质押担保借款。本次是万科首次寻求境内债券展期，标志着这家曾被视为优质房企的行业龙头也陷入债务困境，成为房地产行业调整深化的标志性事件。 二、冲击与传导：相关建工企业面临多重挑战，不同类型企业影响存在分化 万科工程项目承包商面临的挑战包括工程款延迟支付、融资渠道收紧、坏账计提增加等，但不同类型的企业受影响程度存在差异，发债企业影响较小，弱资质民营主体偿债风险加大 工程款延迟支付，资金压力加剧。房企展期意味着资金链极度紧张，可能引发市场对其偿债能力的担忧，影响其再融资能力，购房者信心受挫，影响房产销售，进一步加剧现金流压力。截至2025年9月末，万科应付账款为1,311.34亿元，以应付及预提工程款、质量保证金等为主。对于万科工程项目承包商而言，万科流动性趋紧直接影响其工程款的支付能力。合肥建工集团有限公司高峰期70%以上的项目依赖恒大，恒大应付大额工程款无法收回成为其经营危机的导火索，最终因资不抵债进入破产重整程序。西安建工集团有限公司混改后大力拓展房建业务，承接了大量民营房企项目，其中恒大和绿地是其重要合作对象，随着恒大、绿地相继陷入债务危机，西安建工款项回收困难，叠加再融资能力恶化，最终爆发流动性危机导致债务逾期。 信用风险传导，融资渠道收紧。万科作为房地产行业的龙头企业之一，其展期意味着行业风险的进一步加剧，引发市场对整个房地产行业的担忧情绪。建筑施工企业因收款延迟自身资金压力增大，为了维持正常运营和项目施工，可能需要寻求外部融资，债务率可能进一步上升，另一方面万科展期事件可能引发市场对房地产行业担忧的加剧，金融机构及投资者对涉房建工企业持更加审慎的态度，可能导致其融资难度和成本上升。 图1建筑行业信用利差相对产业债现走扩迹象 注：数据查询时间为2025年11月27日。资料来源：DM，中证鹏元整理 坏账计提增加，侵蚀企业利润。由于回款周期拉长，回款存在不确定性，建工企业对万科的应收账款或面临计提减值损失的压力。而建工企业，特别是弱资质民营建工企业利润的恶化，可能进一步加剧其再融资难度。如江苏南通三建集团股份有限公司（以下简称“南通三建”）曾为恒大核心供应商，恒大暴雷后，巨额应收账款难以收回，最终爆发债务危机。据南通三建2025年上半年财报，其针对恒大系高达37.39亿元的应收账款计提了29.91亿元的坏账准备，计提比例高达80%。 项目进度受阻，运营管理难度加大。房企资金链紧张将影响在建项目的正常推进，导致项目进度延迟或停滞，进一步影响建筑施工企业的施工进度和项目回款安排，建筑施工企业还需承担设备租赁费、材料价格波动等成本，面临与分包商的纠纷，增加了项目管理的难度和成本。 注：根据存货-在建开发产品明细统计。资料来源：万科2024年年报，中证鹏元整理 不同类型企业受影响程度存在差异，发债企业影响整体较小，弱资质主体偿债风险加大。万科作为龙头房企建工业务供应商数量众多，涉及央企、地方国企及民营企业，部分企业有稳定的合作关系，从万科2020年住宅土建总承包合格供应商看，企业类型以民企为主。尽管万科在2024年年报中并未披露前五大应付账款对象情况，但通过公开资料查询未发现业务高度依赖万科的发债建工企业。从万科截至2024年末主要在建项目的区域分布上看，位于广东省及长三角地区的建工业务供应商数量较多，需关注区域主体承接 万科相关项目的回款情况及建设进度。截至2025年6月末，民营发债企业欣捷投控对万科应收账款为2.26亿元，为其第一大应收对象，关注后续业务回款情况；同时欣捷投控面临较大流动性压力，被执行诉讼规模较大、债券利息展期，万科回款不确定性加大或加剧其资金压力，存续债券H23欣捷1将于2026年5月16日还本付息，关注后续资金兑付风险。目前建工行业发债主体以高等级国央企为主，建工央企如中建系公司股东支持能力极强，客户较为多元，融资渠道通畅；地方国企可获地方政府支持，具备较强区域竞争优势，上述主体抗风险能力强，少量应收款项回款较慢或个别项目进展缓慢影响小，协调资源处置问题项目的能力也较强。而弱资质民营建工企业资金链偏紧，大客户回款放缓叠加融资收紧将显著加大偿债风险。 注：数据查询时间为2025年11月28日；按债券余额统计。资料来源：Wind，中证鹏元整理 三、建工企业应对策略：短期求存、长期谋变 对于涉房业务规模较大的建工企业而言，短期应加强应收账款管理，做好项目延期或暂停的预案，强化现金流管理，缓解流动性压力；长期应提升客户与业务多元化程度，结合国家及区域战略布局，加强过程管控 （一）短期应对策略：加快回款，进度管控，风险缓释 加强应收账款管理，加快资金回笼。若企业发生债务重组，经营性债务债权人的受偿顺序可能低于金融债务债权人（如有财产担保的债权）。因此应尽快核查合作项目的应收账款情况，建立明细台账，明确付款节点和金额。主动与业主沟通，了解其资金状况、项目推进计划及债务展期对工程款支付的影响，争取明确工程款支付的时间节点和方式。加快工程款的催收力度，对于已完工或达到付款节点的项目，及时提交结算资料，争取早日收回工程款，工程款支付逾期超过预定时限后及时启动诉讼程序。 梳理项目进展，做好停工预案。对于合作项目进行全面风险评估，包括项目进度、质量、成本等方面，及时发现潜在风险并制定应对措施。评估合作项目进度，做好项目延期或暂停的预案，明确停工触发条件、 规范停工决策流程，提前做好成品保护、资料归档、人员安置及供应链衔接等准备工作，降低项目进度波动对企业经营的冲击。 强化现金流管理，缓解流动性压力。压缩非必要支出，优先保障核心项目资金需求，避免资金链断裂。多元化融资渠道，如通过供应链金融缓解流动性压力。主动与债权人（如银行、供应商）沟通，努力拉长期限及降低资金成本。 （二）中长期战略：多元发展，紧跟政策，精细管理 客户与业务多元化，提升项目质量。关注项目利润水平及资金来源确定性，优先选择经济发达区域，资金来源为超长期特别国债、政府专项债、财政预算内资金等的项目。审慎评估项目付款条件，优先选择预付款比例高、付款周期短的项目，减少或拒绝垫资项目。优化客户结构，压降涉房业务比例，提升政府、国企客户比例，严格执行新接项目准入标准，从源头降低回款风险。 结合国家及区域战略布局，差异化发展。把握政策机遇，如“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）、新基建（如信息基础设施、算力基础设施、绿色能源设施）、基建更新与水利设施（水资源调配、交通能源网络建设、生态综合治理）等国家资金重点投入方向及业主支付能力较强的国际业务机会。未来的建筑业生态中，规模较小、综合实力偏弱的建工企业可能转型成为“小而美”的专业分包商，聚焦于智能化施工、装配式建筑、特种工程等细分领域。 推动科技赋能，加强过程管控。建筑业已迈入现金为王的精细化运营阶段，建工企业应加强科技赋能，借助BIM技术等数智化工具，实现项目施工进度、成本消耗、资金使用的量化监控。推动降本增效，强化现金流全周期管控，把控资金收支节奏。通过技术手段和制度建设实现项目风控从被动处置向主动预警转变。 本次万科展期事件或对建工行业发债企业造成一定估值扰动，整体财务风险可控，但仍需关注房地产行业风险的超预期扩散，同时在行业信用收缩背景下，弱资质民营建工企业融资面临进一步收紧，偿债风险加大。万科拟对债务展期是房地产行业深度调整的标志性事件，对建筑施工企业而言意味着短期阵痛加剧。建筑施工企业“活下去”的关键已从规模为王转向现金为王，应强化风险管理，加速业务转型，聚力提升核心竞争力，在行业低谷期谋求生存发展。 免责声明 本报告由中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“本公司”）提供，旨为派发给本公司客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于我们认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。需要强调的是，报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。本公司可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。本公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面同意，本报告不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中证鹏元研发部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，本公司不承担任何法律责任。 独立性声明 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 中证鹏元资信评估股份有限公司 深圳通讯地址：深圳市南山区深湾二路82号神州数码国际创新中心东塔42楼邮编：518040电话：0755-82872897传真：0755-82872090 北京通讯地址：北京市朝阳区建国路甲92号世茂大厦C座23层邮编：100022电话：010-66216006传真：010-66212002 上海通讯地址：上海市浦东新区民生路1299号丁香国际商业中心西塔9楼903室邮编：200120总机：021-51035670传真：021-51035670 湖南通讯地址：湖南省长沙市雨花区湘府东路200号华坤时代2603室邮编：410000电话：029-88626679传真：029-88626679 江苏通讯地址：南京市建邺区黄山路2号绿溢国际广场B座1410室邮编：210019电话：025-87781291传真：025-87