固定收益点评：如何看待万科商讨展期对债市冲击

如何看待万科商讨展期对债市冲击 11月26日晚，万科企业股份有限公司在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论“22万科MTN004”的展期事项，引发市场广泛关注。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 万科此次拟对“22万科MTN004”债券商议展期，是近些年压力累积的结果。公司2021年以来扣非归母净利润呈现明显下滑趋势，2024年起业绩由盈转亏，扣非归母净利润亏损453.94亿元，2025年三季报扣非归母净利润亏损264.86亿元。同时，万科自2019年起，除2022年筹资现金流一直为负，近些年企业融资渠道受限。行业低迷、经营业绩疲弱，市场担忧情绪上升，万科的债券信用利差也从2023年出现明显上行。 分析师张明明执业证书编号：S0680523080006邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：出口能否保持韧性？》2025-11-262、《固定收益定期：生产资料价格环比回升——基本面高频数据跟踪》2025-11-243、《固定收益定期：当前债市关键在银行》2025-11-23 作为重要股东，深圳地铁自2023年起持续为其提供支持。2023年11月，深圳国资委及深铁集团在万科与金融机构的交流中明确，会以市场化手段助力万科应对风险；2025年11月协议显示，深铁对万科的股东借款上限为220亿元，且要求提供抵质押担保。截至公告日，深铁集团已提供无抵押、无质押担保的借款合同金额203.73亿元，实际提款金额197.1亿元，借款额度即将到达《协议》上限。但万科短期偿债压力仍大，2025年尚余57亿元境内债到期，2026年上半年也有大量债券待偿，资金缺口下最终选择公开债商议展期。 从市场表现看，短期影响已出现：11月27日万科多只债券因跌幅超30%触发临停，部分民营地产也受到影响，部分央国企房企债券估值亦上行，但整体影响有限。民企““22龙湖02”下跌1.95%报98.051元，金地“21金地04”亦走弱，收盘YTM9.84%，报98元。国央企房企中保利发展控股集团股份有限公司、珠海华发保障房建设控股有限公司、厦门国贸地产集团有限公司当日收益率调整幅度分别为2.72bp、1.81bp、1.45bp。 展望后市，我们认为万科债券商议展期对央国企地产利差或有扰动，但“真国企”违约风险有限，主要关注其估值波动风险。而民企和混合所有制企业债券或受影响较大，需关注万科后续展期方案及政策变化，谨慎评估其信用风险。 对于城投来讲，我们认为城投与房企的信用逻辑、属性依然存在显著差异，万科债券商议展期对城投行业整体影响有限。城投作为地方政府基础设施建设和公共服务的核心载体，与地方财政的关联性、政策支持的确定性高于房企，尽管市场可能因“市场化”转型表述产生短期情绪联动，但城投的核心信用支撑未发生变化，短期信仰未动摇。后续城投关注核心仍是中央政策导向以及退出名单后的转型发展。 风险提示：行业下行超预期、政策超预期、超预期风险事件发生。 图表目录 图表1：万科2021年来扣非归母净利润持续下滑（亿元）..............................................................................3图表2：万科2019年来筹资现金流多数为负，融资渠道受限（亿元）.............................................................3图表3：万科债券信用利差从2023年开始明显上行（bp）..............................................................................4图表4：万科存续债券情况（%）....................................................................................................................4图表5：万科2025年三季报股权结构..............................................................................................................5图表6：2025年11月26日和27日万科多只债券跌幅过大触及临停...............................................................5图表7：2025年11月27日部分地产主体债券收益率变化情况........................................................................6图表8：3Y期城投债分评级利差走势...............................................................................................................6 11月26日晚，万科企业股份有限公司在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论“22万科MTN004”的展期事项。公告称，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》及发行文件中相关条款规定，拟召开关于召开万科企业股份有限公司（本文简称万科）2022年度第四期中期票据2025年第一次持有人会议的公告，会议召开时间为12月10日，对本期债券展期相关事项进行审议。 万科此次拟对“22万科MTN004”债券商议展期，是近些年压力累积的结果。公司2021年以来扣非归母净利润呈现明显下滑趋势，2024年起业绩由盈转亏，扣非归母净利润亏损453.94亿元，2025年三季报扣非归母净利润亏损264.86亿元。同时，万科自2019年起，除2022年筹资现金流一直为负，近些年企业融资渠道受限。 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 行业低迷、经营业绩疲弱，市场担忧情绪上升，万科的债券信用利差也从2023年出现明显上行。2023年11月6日，万科以线上会议形式与金融机构开展集中交流，核心议题围绕公司经营状况及近期二级市场债券价格波动展开。参会人员包括深圳市国资委相关领导、深铁集团董事长辛杰，以及万科董事会主席郁亮、总裁祝九胜、副总裁兼财务负责人韩慧华等核心管理层。国资委在会议中明确指出，若万科有需要或遭遇极端情况，其拥有充足信心、资金资源及多元工具，将通过一切可行的市场化、法治化手段，助力万科积极应对相关挑战。 资料来源：DM，国盛证券研究所 作为重要股东，深圳地铁自2023年起持续为其提供支持，2025年累计提供借款达307.96亿元，11月2日万科公告中明确，其签署的《股东借款及资产担保框架协议》明确借款上限220亿元，且要求提供抵质押担保。截至公告日，深铁集团已提供无抵押、无质押担保的借款合同金额203.73亿元，实际提款金额197.1亿元，借款额度即将到达《协议》上限。 而万科后续债券到期量仍较大，2025年尚有57亿元的境内债到期，后续2026年上半年也持续有大量债券到期，资金缺口较大，走向了公开债的商议展期。 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 从市场表现看，短期影响已出现：11月27日万科多只债券因跌幅超30%触发临停，部分民营地产也受到影响，例如“22龙湖02”下跌1.95%报98.051元，金地“21金地04”亦走弱，收盘YTM9.84%，报98元。 从估值变化来看，部分央国企房企债券估值亦上行，但整体影响有限。除万科当日收益率大幅上行7457.08bp外，其余重点主体收益率变化相对温和，其中保利发展控股集团股份有限公司、珠海华发保障房建设控股有限公司、厦门国贸地产集团有限公司当日收益率调整幅度分别为2.72bp、1.81bp、1.45bp。 展望后市，我们认为万科债券商议展期对央国企地产利差或有扰动，但“真国企”违约风险有限，主要关注其估值风险。而民企和混合所有制企业债券或受影响较大，需关注万科后续展期方案及政策变化，谨慎评估其信用风险。 对于城投来讲，我们认为城投与房企的信用逻辑、属性依然存在显著差异，万科债券商议展期对城投行业整体影响有限。2020年永煤事件的违约，对市场造成的影响较为广泛，本次风险的范围不会类似传播。城投作为地方政府基础设施建设和公共服务的核心载体，与地方财政的关联性、政策支持的确定性高于房企，尽管市场可能因“市场化”转型表述产生短期情绪联动，但城投的核心信用支撑未发生变化，短期信仰未动摇。后续城投关注核心仍是中央政策导向以及退出名单后的转型发展。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 行业下行超预期、政策超预期、超预期风险事件发生。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.7