债券日报：万科：风起而未涌，信用再审视

【债券日报】 万科：风起而未涌，信用再审视 2025年11月26日，万科发布公告称，拟召开持有人会议，对“22万科MTN004”债券展期相关事项进行审议，议案表决截止日为12月12日，该事件略超市场预期，引发广泛关注。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 万科事件演绎：基本面承压下的展期抉择2021年“三道红线”监管政策全面实施，2022年民营房企暴雷现象持续发酵， 2023年违约风险逐步从民营房企蔓延至混合制和大型民营房企，同时政策开始密切关注房地产领域风险。2023年下半年至今，稳地产政策频出，房企债券违约事件有所减少。万科在宣布债券拟商讨展期之前，已出现包括国际评级持续下调、经营明显亏损等风险事件，市场对其保持谨慎观望态度。关注后续万科债券展期议案表决结果及方案落地情况。 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 影响再思考：风险再审视与结构再定价 1、非“永煤”时刻，风起而未涌。对比永煤违约事件来看，万科债券拟商讨展期对市场整体的外溢性影响相对可控。万科事件处于当前货币宽松的外部环境，且其属于混合所有制企业，2021年起房地产监管政策收紧的背景下，地产行业违约已频发，前期万科舆情频发，市场对其偏弱的偿债能力已有一定预期，因此万科事件后，并未导致类似永煤违约时的系统性市场冲击，其影响主要集中于地产板块及其他行业瑕疵主体。 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20251211》2025-12-11《【华创固收】再度降息、重启RMP——美联储12月议息会议点评》2025-12-11《【华创固收】关注价格运行变化对债市的潜在影响——11月通胀数据解读》2025-12-10《【华创固收】转债市场日度跟踪20251210》2025-12-10《【华创固收】转债市场日度跟踪20251209》2025-12-09 2、地产板块：分层未止，风险可控。万科债券拟商讨展期短期引发部分混合制及民营房企债券成交明显偏离估值，央国企地产债亦受到一定扰动。短期来看，机构或将阶段性收紧风险偏好，地产债估值或面临一定调整压力，但在监管要求有效防范房企债务违约风险，证监会提出统筹化解处置房企债券违约风险等政策背景下，预计短期内央国企地产债违约风险或相对可控，混合与民企地产债需防范万科事件的风险传导。 3、城投板块：稳中识变，再看深铁。鉴于万科事件的情绪冲击，占据信用债半壁江山的城投亦面临再审视。短期看，万科事件对城投债影响有限：1）城投与房企在市场化程度方面存在本质区别；2）一揽子化债政策逐步落地见效，城投短期整体安全性较高。中长期看，城投债券“信仰”或趋于弱化，回归基本面是趋势。但转型后的城投仍属国企底色，整体风险仍可控，尾部点状风险问题需要警惕。此外，万科事件下，作为其第一大股东的深铁集团，近期市场关注度较高。万科事件后深铁集团债券成交偏离估值幅度均值多在5BP以内，所受影响有限，且深铁集团财务表现整体稳健，现金流充沛，基本面并无明显瑕疵，此次万科事件扰动下的估值抬升或为市场带来一定投资机会。 4、金融板块：抵质押贷款为主，影响可控。万科对金融体系敞口大，其中以银行贷款为主，但期限结构较长、且六成以上为抵质押贷款，短期内预计万科舆情对金融系统的影响较为可控。此外，对于贷款中地产敞口占比较高的银行需警惕其资产质量变化。 策略选择：定价重塑，危中亦机 1、央企：短期内部分央企地产债估值或受市场情绪影响，但中期来看央企违约风险相对偏低，关注万科事件驱动带来的配置机会，建议在隐含评级AA及以上品种中重点择券。 2、国企：存量债券规模较大的地方国企地产主体整体债务风险可控，仍可继续关注估值波动中的配置机会；存量债券规模较小的地方国企地产数量较多，债券存量分散，集中刚兑压力不大，可精选个券。 3、混合制企业及民企：混合所有制主体需关注股东支持力度及意愿的边际变化。当前地产行业仍处于筑底阶段，民企地产债需控制久期，有收益诉求的机构可适当博弈1年以内债券短期投资机会。 风险提示：数据统计或存在一定偏差；超预期风险事件发生。 目录 一、万科事件演绎：基本面承压下的展期抉择.............................................................4 二、影响再思考：风险再审视与结构再定价.................................................................5 （一）非“永煤”时刻，风起而未涌.............................................................................5（二）地产板块：分层未止，风险可控.........................................................................7（三）城投板块：稳中识变，再看深铁.......................................................................10（四）金融板块：抵质押贷款为主，影响可控...........................................................12 三、策略选择：定价重塑，危中亦机...........................................................................13 四、风险提示...................................................................................................................15 图表目录 图表1万科事件演绎脉络.....................................................................................................4图表2 2024年开始万科亏损规模扩大................................................................................5图表3永煤违约及万科债券商讨展期事件对比.................................................................6图表4永煤违约后两周信用债市场收益率及利差表现（2020/11/23vs2020/11/10）......6图 表5万 科 宣 布 债 券 拟 商 讨 展 期 后 两 周 信 用 债 市 场 收 益 率 及 利 差 表 现（2025/12/09vs2025/11/26）.....................................................................................7图表6存续地产债分布-企业性质（亿元）........................................................................7图表7存续地产债分布-剩余期限（亿元）........................................................................7图表8存续地产债分布-隐含评级（亿元）........................................................................8图表9存续地产债分布-收益率（亿元）............................................................................8图表10万科事件前后地产境内债成交偏离估值均值在10BP以上的主体（单位：BP）.....................8图表11万科事件前后地产境内债成交活跃的主体（单位：笔）....................................9图表12万科事件后地产美元债估值上行明细...................................................................9图表13 2023年至今中央对房地产行业债务风险相关的表态........................................10图表14 2025年万科公告的深铁集团对万科借款支持情况............................................11图表15万科事件前后深铁集团债券成交情况.................................................................12图表16 2022-2025H1深铁集团财务指标（单位：亿元）..............................................12图表17 2025年6月末万科有息负债结构........................................................................12图表18 2025年6月末万科银行贷款细分结构——贷款类型及期限............................13图表19 2025年6月末贷款中房地产行业占比在10%以上的商业银行（单位：亿元）.....................13图表20地产债主体基本情况——中央国企.....................................................................14图表21地产债主体基本情况——地方国企，存量债券规模50亿元以上....................14图表22地产债主体基本情况——地方国企，存量债券规模50亿元以下，主体收益率2.4%以上...............................................................................................................15图表23地产债主体基本情况——混合所有制与民企.....................................................15 2025年11月26日，万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）发布公告称，拟召开持有人会议，对“22万科MTN004”债券展期相关事项进行审议，议案表决截止日为12月12日，该事件略超市场预期，引发广泛关注。万科事件不仅反映其自身基本面下行与债务压力加大，也成为市场重新审视信用风险边界的重要信号。短期看，本次事件对信用市场的冲击仍以情绪影响为主，系统性风险可控，而其背后更值得关注的是风险定价再平衡与事件驱动型投资机会的并存。 一、万科事件演绎：基本面承压下的展期抉择 2021年以来地产风险逐步出清。2020年房地产“三道红线”监管政策提出，2021年起全面实施，房企融资受到限制，资金流普遍陷入紧张，企业经营承压，2022年民营房企暴雷现象持续发酵，2023年，违约风险逐步从民企蔓延到混合制企业和大型民企，包括旭辉集团、远洋控股、碧桂园等，