胜遇信用月报：岁末万科再渡波澜；广汇系债券首展期

胜遇信用月报 12月市场回顾与观点： 本月债市净融整体呈现小幅净流出，一转10月以来的“井喷”趋势，城投方面，年末城投偿还量持续处于高位，随着发行的收紧，城投净融规模在12月创年内次低，从利差角度看，整体城投利差先于上旬达到月内低点后持续走扩，月内累计涨幅近25BP，虽利差有所走扩，但较前期相比仍处于地位，整体风险仍相对可控，当然仍建议稳健投资人对于低层级弱资质城投保持谨慎，此类平台的基本面仍未现明显好转；产业方面，新发行规模延续前期高位走势，当月偿还量虽较上月增长但增幅不大，月内产业净融仍呈现净流入，预计未来随着城投转型以及退平台数量的增加，产业类债券规模仍将持续增长，市场主体结构将持续变化。从信用风险看，国有背景产业发行人风险整体相对可控，月内仍有新增广汇汽车的债券展期此类风险事件，此外，万科随着监管摸底事件进一步发酵，投资人对于民营企业认可度仍存分歧，另一方面月内包括吉利控股、新希望五实和金桂浆纸业等在内的优质民营主体仍有新发，对于民企的深度信用挖掘仍可为投资人增厚收益提供一定的空间。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1、岁末万科再渡波澜，风险再梳理； 2、汽车零售转型阵痛下，广汇系首度债券展期； 二、信用债发行情况 三、新增违约 四、评级变动 一、本月重要信用事件与分析 1.岁末万科再渡波澜，风险再梳理； 在最近的一个季度中，万科再度经历级别被下调，因险资风险排查而再度引发的债券价格“踩踏”，同时也按期存续兑付了应付债券利息，新增两区域内的土地储备以及公布 了同比大幅下滑的2024年全年的销售数据等事宜，我们就近期概况梳理如下： （1）级别被下调： 2024年11月20日，标普将万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）的长期发行人信用评级从“BB-”下调至“B+”，将万科企业的子公司万科地产(香港)有限公司长期发行人信用评级从“B+”下调至“B”。标普在公告中称，对万科企业的评级展望为负面，反映了标普的预期，即该公司的合同销售额在未来12个月内可能进一步下降，并且，如果该公司不能通过资产抵押银行借款进行资产处置和债务再融资，其流动性可能减弱。万科企业在减少债务方面的进展慢于标普之前的预期，导致杠杆率上升。此外，标普还预计，万科将继续处置非核心资产，以补充流动资金。我们也注意到，标普曾于2024年9月6日因预计万科2024年的销售规模将大幅下降以及流动性趋于弱化等因素将万科级别由BB+下调至BB-，本次下调进一步反映外部评级机构对万科认可度进一步下降。 （2）险资风险排查于债券价格剧烈波动： 2024年12月19日，一则彭博社关于中国银行业监管机构要求国有大型保险公司上报万科债务敞口的报道在市场上广为流传，万科存续的在岸债和美元债当即发生剧烈波动，12月上旬万科相关舆情本趋于平淡，主体相关增量信息较为有限，该事件再度引发投资人重点关注，并引发较大程度的价格“踩踏”。 我们分别选取部分代表性久期的在岸债券来观察：其中久期为1.04Y+2Y的“21万科02”债券价格于12月18日当日跌幅达-6.20%，但后于多个交易日当日再次涨幅超过10%，12月内整体跌幅为-8.88%，振幅达20.96%，收盘价格为74.988元，中债估值为38.896（2025年1月3日），截至上一交易日（2025年1月8日）收盘价为67.8126；其中久期为182D+2Y的“22万科05”债券价格在月内一度于12月12日上探至95.49元的高点，随着舆情发酵，债券价格于12月18日当日跌幅为3.81%，12月的整体振幅达18.38%，月内最低价仅为78.969元，成交额达5.47亿元，成交活跃，但值得注意的是，本只久期约为0.5年的“22万科05”截至上一交易日（2025年1月8日）收盘价已回升至82.260元，但中债估值仍达39.7872（2025年1月3日）；我们进一步观察久期为68D+2Y的“20万科02”，本支10亿元债券将于2025年3月16日面临回售，其12月整体跌幅仅为-2.54%，12月18日舆情当日跌幅也仅为-0.37%，截 至上一交易日（2025年1月8日）收盘价为96.10。通过观察以上三个代表性久期的万科债，市场对2025年3月到期兑付预期较强，但对于7月左右到期的债券兑付预期在本轮舆情发酵过程中持续弱化。 离岸债方面，我们以“VNKRLE3.15 05/12/25”1为例，本支债券当前规模4.23亿美元（约合30.99亿元人民币），到期日为2025年5月12日，在本轮舆情发酵过程中债券价格亦发生较为明显的波动，12月初净价在90美分附近，月中随着舆情发酵，价格于18日起有明显下跌，在12月23日达到低点79.125美分，截至2025年1月8日，价格仍在79美分附近；反观另一只久期在将于2025年6月8日到期的离岸债“VNKRLE3.55 06/08/25”2，存续金额5.1亿元人民币，价格则未现明显波动，金额也相对较小，最新的参考净价为91.21美分。以上两只离岸债的价格波动趋势也一定程度反映出万科以人民币计价的债券和美元计价债券兑付预期的差异。 （3）四季度债券付息与2024年一/二季度债券压力： 2024年四季度，万科虽无在/离岸债券到期，但据测算，合计6只包括在/离岸债券在内已于2024年四季度付息，合计规模为3.23亿人民币和0.50亿美元，共计6.91亿人民币，付款日期在10月31日至12月28日之间，其中金额最大的一笔利息为于2024年11月9日兑付的0.40亿美元（2.91亿人民币）“VNKRLE3.97511/09/27”。 此外，我们观察2025年上半年万科到期债务的规模，2025年一季度将有5只万科债到期 （含行权），合计金额为98.90亿元，其中金额最大两只规模均为30亿元，分别为将于2025年1月27日和2月16日到期的“22万科MTN001”和“22万科MTN002”，此外规模为20亿元的“22万科MTN003”也将于2025年2月23日到期，以上三只中票方为万科2025年的首个兑付压力高峰；在此之后，万科也将迎来2025年度首支离岸美元债的到期兑付，金额为4.23亿美元（30.99亿人民币），此后在5月-6月间也将面临三只含权公司债的回售，分别为“20万科04”、“22万科03”和“20万科06”，合计金额30.50亿元。整体看，测算情景以全额回售计，万科将在2025年上半年合计面临134.50亿元+4.23亿美元债券的债券兑付压力。 （4）新增土地储备与销售业绩下滑： 据统计，2024年全年万科合计新增土地储备38.89万平方米（全口径），对应土地价款合计91.89亿元，其中多付地块集中在2024年下半年取得，主要位于广州市番禺区、上海宝山区及杭州市等一二线城市，同期该数据分别为101.89万平方米和367.11亿元，相比之下拿地金额和面积均有大幅下降； 从销售方面看，万科于2025年1月4日披露了其2024年全年销售业绩，全年销售金额2,460.20亿元，同比下降34.59%，销售面积1810.70万平方米，同比下降26.57%，2024年销售均价13,587.01元/平方米，同比下降10.92%，根据公开数据，2024年百强房企全年销售总额同比下降30.6%，万科销售情况亦弱于同行业的平均表现。 在2024年销售回款下降保公开债兑付的背景下，万科虽仍有新增土地储备，但在拿地支出方面已呈现出很大幅度的收缩，拿地风格更加趋于谨慎和保守。 （5）股权质押融资与万物云款项偿付： 2024年以来，万科在债券融资渠道基本中断后，融资结构发生很大程度的变化，截至2024年11月末，万科担保融资金额为1,168.23亿元（含对子公司的担保），占公司2023年末归属于上市公司股东净资产的比重为46.58%，需要注意的是，该金额于2023年末仅为303.57亿元3，占2023年末归属于上市公司股东净资产的比重也仅为12.10%，从金额看2024年全年新增近1,000亿元，担保比例也增加了30%有余，但另一方面，由于该类融资尚无明确的融资比例方面限制，故在万科债券融资中断的背景下，股权融资渠道仍是未来重点新增融资的方向，规模占上市公司股东净资产比重也将进一步的增加。 2025年1月3日，万科的上市物业子公司万物云（证券代码：2602.HK）公告称万科通过转让物业和车位的方式清偿7亿元左右的拖欠万物云的款项，该笔款项金额虽不大且属于万科合并范围内的交易，但也开启了万科“以物抵债”的先河，在可以预见其融资渠道进一步收窄的2025年，此类“以物抵债”的融资方式规模和数量也将持续增加，交易对手也将向合并范围外转移。 总的来看，在增量信息相对有限的12月中，随着负面舆情的发酵，万科债券价格发生了很大的波动，从基本面看，整体虽符合行业的趋势但表现弱于平均水平，但作为地产行业的“优等生”表现仍欠佳，另一方面，在中断了债券融资渠道后2024年新增的股权质押融资方式是否可得以滾续亦面临不确定性，此外，“优等生”也将大概率在2025年4月底交出一份巨亏的2024年答卷（年报披露时间），虽市场已有预期，但在债券兑付高峰期叠加处于舆论漩涡中心的背景在仍难免遭受再一轮的“股债双杀”。最后，万科已在国资股东大力斡旋下完成了截至目前全部债券的兑付，但筹资现金流已然连续两年呈现大额净流出，此外深圳市国资委在2023年11月与金融机构沟通会上做出的表态仍历历在目，但是迟迟未能落到纸面上的股权转让事宜也仍是万科目前市场备受争议的根源。我们也将对万科未来的股权转让和债券偿付等事宜持续跟进和关注。 2.汽车零售转型阵痛下，广汇系首度债券展期 2024年12月12日，广汇汽车服务有限责任公司（以下简称“广汇汽服”）发布公告称拟对其发行的5亿元“21汽车G1”展期6个月，债券到期日由2024年12月17日变更至2025年6月16日，展期期间本只债券利息也将由7.50%下调至5.50%，该议案已于2024 年12月17日经过投资人表决100%同意通过，我们在下文将通过对广汇系、广汇汽车以及整车销售行业进行观察和分析以期探寻本次债券展期对市场的启示。 广汇汽服为广汇系的汽车服务业务经营主体，由广汇汽车服务股份公司（以下简称“广汇汽车”）全资持有，广汇汽车由新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司（以下简称“广汇实业”）持股32.47%，自然人孙广信持有广汇实业50.06%股权，为广汇系企业的实际控制人，广汇系业务范围涵盖天然气、煤炭、化工、汽车销售、现代物流以及房地产开发等，为我国新疆自治区大型民营企业集团，业务经营范围覆盖全国，广汇系下辖多家上市公司和发债主体。 广汇汽服母公司广汇汽车因连续20个交易日股票价格低于1元已于2024年8月21日退市；2024年8月以来，广汇汽车也因面临退市风险、控制权变更风险、业绩预亏、货币储备规模持续下降、偿债压力大等负面因素被评级公司接连下调和终止信用等级；我们也注意到，2024年9月至11月间，广汇汽服将其持有融资租赁业务主体汇通信诚租赁有限公司股权分三笔质押给了桂林银行股份有限公司南宁分行，合计质押金额达17.60亿元；此外，2024年11月25日，广汇汽服因涉诉新增3条股权冻结记录，分别是其持有的安徽之星汽车销售服务有限公司、合肥皖之星汽车销售服务有限公司和安徽天通汽车贸易有限公司的股权，被冻结金额合计4,760万元，冻结期限为3年；无独有偶，在本次债券展期当日12月17日，广汇汽车再次新增1笔被执行人记录，涉及金额达10.43亿元，执行法院为四川省成都市中级人民法院。12月25日，此前为保壳并已支付1亿元意向金计划收购广汇汽车的交易也已终止。 广汇系目前有存续债主体合计3家，分别为广汇实业、广汇汽车和广汇汽服，合计金额为72.82亿元，广汇系存续债券规模较其前期已有很大规模的收缩。其中广汇实业为广汇系的控股平台公司，存续2只中期票据，合计金额20亿元，均将于2025年8-9月间到期，截至2024年12月15日中债估值稳定，