胜遇信用月报‖碧桂园债券展期跟踪；“一揽子化债方案”助力城投债市场信心修复

2023年8月 8月市场回顾与观点： 产业方面，本月碧桂园的“突发性”债务风险为近年来民企地产主体出清的阶段性标志事件，随着远洋系及万达系等的风险持续暴露，市场对于地产行业关注风险点已逐步转向无实控人及弱资质国企地产主体上，虽上述主体二级市场价格反应投资人认可度逐渐下降，但我们认为此类主体仍有较大的价值挖掘空间，在民企地产风险逐步出清和利好政策出台的背景下，对此类主体的信用挖掘仍可为有风险偏好的投资人来来一定的收益，但仍不建议稳健投资人参与。城投方面，本月津城建发债受市场追捧继上月负面传闻以来再次成为市场热点，也进一步印证了我们对于天津区域内发行主体的信用基本面整体保持在稳定状态，短期风险可控的判断，另一方面，在制定实施“一揽子化债方案”后，青岛市成立第一家区域国资纾困平台，“一揽子化债方案”拟通过财政资金直接偿还债务、债务置换、债务重组、盘活存量资产和专项债助力中小银行补充资本等一系列方式进行地方隐性债务化解，对城投债市场信心修复有一定助力作用，但我们认为对于弱资质平台的整体债务化解效能仍较为有限，仍不建议稳健投资人进行过渡下沉。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1、碧桂园债务展期情况与房地风险排查；2、1-8月房企融资概况；3、津城建获高额认购；青岛成立纾困平台； 二、本月信用债发行情况 三、本月新增违约 四、本月评级变动 一、本月重要信用事件回顾 1、碧桂园债务展期3年 碧桂园控股自2007年上市以来，持续在资本市场崭露头角，业绩方面，作为粤系房企翘楚，持续多年保持在行业领先位置。随着2020年以来“三道红线”等政策的出台，碧桂园同样面临债务融资以及销售方面的压力，经历披荆斩棘仍表现优异，且在2022年年中被列为“示范房企”，此后在资本市场的认可度也高于绝大部分同行，但即便在这样的背景下，仍于2023年7月面临其成立以来前所未有的危机。 通过对基本面的分析，我们认为碧桂园此次面临债务压力主要因素包括主要土地储备位于三四线城市，在销售均价持续下行的背景下，销售回款大幅下降，此外，其融资端仍严重依赖外部担保，双重因素叠加下，导致尚有较大规模的在手现金被持续大量消耗；另一方面，房地产债券的投资人在经历地产债违约潮后神经已极度紧张，尤其在2023年以来，远洋系、万达系等仍持续扰动着本就不足的地产债投资人信心，随着7月20日负面新闻的传播，随即引发市场的踩踏效应。即便碧桂园融资主体多达7家，流动资产尚能一定程度的缓解短期压力，但千亿级别的刚性债券仍为碧桂园当下面临最大的考验。 目前，市场已有报道称碧桂园债权人已于2023年9月11日同意将其6只在岸债进行3年的展期，符合我们此次前碧桂园大概率将在年内进行在岸债整体债务重组的判断。至此，我国民企地产中资质尚佳的可投主体已屈指可数，在此次碧桂园引发舆论关注的背景下，我们也通过实控人纬度和基本面等多个维度再次对地产市场参与主体进行梳理（详见《胜遇研究‖临考的粤系翘楚-碧桂园》），以期为投资人提供决策依据。 2、1-8月房企融资概况 2023年8月地产行业企业非银融资总额697.12亿元，同比增长22.2%，但环比下降9.6%，总体平均利率为3.35%，同比下降0.27个百分点，环比下降0.11个百分点。2023年1-8月房地产企业债券融资总额为3,205.96亿元，同比下降5.45%，降幅较上个月收窄4.17个百分点。 图2023年1-8月房地产行业企业非银融资情况（单位：亿元） 数据来源：中指数据、Wind、胜遇研究团队整理 从融资结构来看，8月房地产行业信用债规模占比66.5%，ABS融资占比28.1%，海外债占比3.6%，信托占比1.9%，具体来看，地产行业信用债同比大幅增长59.0%，环比下降10.1%；海外债7月无融资；信托融资同比下降74.2%，环比下降55.3%；ABS融资同比下降14.1%，环比下降13.5%。 数据来源：中指数据、Wind、胜遇研究团队整理 从信用债发行端来看，2023年8月，境内房地产企业信用债发行小幅下降，受上年低基数影响，发行总量同比大幅增长，其中，龙湖、滨江、美的置业、中骏、金辉等5家民营房企成功完成信用债发行，民营房企发行金额57.20亿元，规模为2023年以来最高水平。8月，美的置业先后发行五期中期票据，合计金额24.20亿元，其中，“23美的置业MTN004A”由中债增提供担保，规模5.00亿元，票面3.40%；“23美的置业MTN003(绿 色)”具有信用风险缓释工具，规模4.20亿元，票面4.90%。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 8月，海外地产债在连续两月断发后恢复发行，发行企业为绿景(中国)地产投资有限公司（名义发行主体为碧玺国际有限公司，担保人为绿景(中国)地产投资有限公司），发行金额1.91亿港元，期限为1年，票面利率7.00%，2023年以来海外债发行量较小，受投资人信心大幅下滑等因素影响，海外债发行渠道近乎中断。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从信用债净融资角度看，2023年以来地产行业净融资情况寒冬未去，净融资缺口仍在扩大，在销售端未见明显起色的大背景下，房企流动性压力尚存。随着近期市场端利好政 策的出台，我们也将持续关注地产行业信用风险的边际变化。（2023年房企销售和拿地概况详见《胜遇信用周报‖柳州市坚守最后的“城投信仰”；1-8月房企销售与拿地不容乐观2023.8.28-9.3》） 3、津城建获高额认购；青岛成立纾困平台 8月16日，天津城市基础设施建设投资集团有限公司（胜遇等级：5，关注预警，以下简称“天津城建”）发行的“23津城建SCP051”被投资者哄抢，簿记建档申购区间调整为4.50%至5.55%，全场认购倍数达70倍，此前发行的“23津城建SCP050”也获43倍的认购，票面利率4.50%。此前，天津区域城投在较长一段时间内融资环境较为恶劣，海外评级屡遭下调（详见《胜遇信用月报‖天津市城投债再成焦点；央国企及民企地产债进一步分化-2023.07》），如“天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司”和“天津北辰科技园区管理有限公司”等区级平台的债券收益率甚至超过9.00%，此次城投债高倍数认购，也反映了市场对城投企业的再度认可，主要原因包括以下两点：其一，2023年8月1日，中国人民银行及国家外汇管理局在2023年下半年工作会议上提出，“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，在政策的引导下，投资者继续坚守“城投信仰”，并形成一致性预期，认为短期风险可控；其二，随着8月15日预期外的降息，投资者投资标的形成一定的下沉空间，两因素叠加的背景下，“23津城建SCP051”成为当周最热标的。 区域财政方面，2023年上半年天津市GDP为7,842.83亿元，2022年上半年天津市GDP为7,620.58亿元，按不变价格计算，同比增长4.80%,分产业看，第一产业增加值80.54亿元，同比增长4.20%；第二产业增加值2,678.54亿元，同比增长3.00%；第三产业增加值5,083.75亿元，同比增长5.70%，在全国各省份直辖市中排名第四，增速排名第四。2023年上半年一般预算收入1,076.20亿元，较2022年同期868.80亿元同比大幅增长23.90%，其中地方税收收入841.40亿元，增长31.40%，非税收入234.80亿元，增长2.80%。2023年上半年政府性基金收入223.40亿元，较2022年同期217.50亿元同比增长2.70%，在全国各省份直辖市中排名第四，增速排名第一。整体来看，天津市经济状况有所好转（天津区域分析详见《胜遇研究||天津区域研究：用海河水，洗海河泥》）。下表为天津市经济财政数据： 发行人基本面方面，天津城建是天津市政府授权投资的国有独资公司，是天津市最大的城市基础设施建设主体，实际控制人为天津市人民政府国有资产监督管理委员会，主要经营业务有商品销售、道路通行费和污水处理。截至2023年3月末，总资产为9,112.63亿元，净资产为3,001.03亿元，有息债务为5,730.28亿元，资产负债率为67.07%，2023年1-3月，营业收入为33.67亿元，净利润为2.79亿元，期末现金及等价物余额为280.45亿元。截至2023年8月18日，存续债共有176支，合计规模1,676.51亿元，1年以内债务规模为1,457.61亿元，占比86.94%。2023年6月及以后共发行债券35支，合计发行规模371.60亿元，期间票面利率最高为8.03%，该证券简称为“23津投14”，发行日期为203年7月20日，发行规模15.00亿元；最低票面利率为3.50%，该债券简称为“23津城建SCP052”，发行日期为2023年8月16日，发行规模为10.00亿元。整体来看，天津城建债券发行利率呈下降趋势，融资环境有所好转。下表为天津城建近期1债券发行规模及利率汇总： 根据公开信息，2023年8月18日，青岛市人民政府国有资产监督管理委员会设立青岛东鼎产业发展集团有限公司（以下简称“东鼎产业集团”），成立的目的是为青岛市各区政府债务提供流动性以及融资支持。我们早前已关注到，青岛市政府办公会议于今年6月审议通过成立的东鼎产业集团注册资本为100亿元。东鼎产业集团是在7月24日中央政治局会议提出的“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”后，第一家成立的区域国资纾困平台。一揽子化债方案包括通过财政资金直接偿还债务、债务置换、债务重组、盘活存量资产和专项债助力中小银行补充资本等一系列方式进行地方隐性债务化解。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 截至2023年8月25日，青岛市有存续债的城投主体有56个，存续债券余额4,375.46亿元，存续债主要分布区域在市级、胶州市、即墨区、李沧区和崂山区等区县城投。2023年以来，青岛市城投债合计发行规模1,250.84亿元，净融资规模合计500.41亿元，平度市、李沧区、市级、城阳区和市南区净融资较小，再融资能力较差；再融资能力较好的区域有 黄岛区和胶州市，净融资规模分别为158.62亿元和121.90亿元；从到期压力来看，黄岛区、市级、胶州区和即墨区区域债券到期规模较大，分别为223.96亿元和215.36亿元；胶州市、平度市和莱西市，一年内到期占比分别为40.02%、34.02%和30.66%，以上区域短期面临较大偿债压力。 至于当周成立的东鼎产业集团对区域内债务风险化解效果如何，对区域内城投债券到期接续压力的缓解能起到多大作用，仍需持续关注纾困资金到位情况，观察具体化债措施的落地。（详见《胜遇信用周报‖青岛成立纾困平台；龙湖集团债券到期压力几何2023.08.21-27》） 二、信用债发行情况 本月信用债发行总量与净融资额同比均呈现上升；但民企发行量和净融资额仍呈现下降，低评级民企发行量仍处于低位。 2023年8月 ， 信 用 债 共 发 行13,470.11亿 元 ，发 行 量环 比和 同 比 分 别增 长29.94%和16.78%；净融资额1,878.74亿元，环比与同比分别为102.49%和47.85%。民企发行量401.90亿元，环比与同比分别为-57.19%%和-30.81%，民企净融资额为-262.89亿元，环比由净流入转为净流出。低评级主体（AA及以下）发行1,929.93亿元，环比增加55.41%，同比增加22.40%，净融资额311.76亿元，环比转为净流入，同比增加167.95%；低评级民企本月发行5.40亿元，低评级民企净融资额-46.88亿元，环比继续呈现净流出，发行人分别为江苏康缘集团有限责任公司1.6亿元超短期融资券和广铝集团有限公司3.8亿元定向工具，均为无担保发行。整体来看，本月信用债发行总量和净融资额及低评级主体发行量和净融资额均有所增加，但民企发行量、净融资额及低评级民企净融资额出现下降，仍未现扭转趋势。 三、新增违约 1、本月无新增违约主体： 2、本月新增债券违约与展期： （1）8