信用观澜：汽车零售转型阵痛下，广汇系首度债券展期

信用观澜 目录： 1、事件回顾与“广汇系”概述； 2、违约原因与回溯； 3、展期事件的启示与展望； 1、事件回顾与“广汇系”概述 2024年12月12日，广汇汽车服务有限责任公司（以下简称“广汇汽服”）发布公告称拟对其发行的5亿元21汽车G1”展期6个月，债券到期日由2024年12月17日变更至2025年6月16日，展期期间本只债券利息也将由7.50%下调至5.50%，该议案已于2024年12月17日经过投资人表决100%同意通过，我们在下文将通过对广汇系、广汇汽车以及整车销售行业进行观察和分析以期探寻本次债券展期对市场的启示。 广汇汽服为广汇系的汽车服务业务经营主体，由广汇汽车服务股份公司（以下简称“广汇汽车”）全资持有，广汇汽车由新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司（以下简称“广汇实业”）持股32.47%，自然人孙广信持有广汇实业50.06%股权，为广汇系企业的实际控制人，广汇系业务范围涵盖天然气、煤炭、化工、汽车销售、现代物流以及房地产开发等，为我国新疆自治区大型民营企业集团，业务经营范围覆盖全国，广汇系下辖多家上市公司和发债主体，详见下表（单位：亿元、%）： 值得注意的是，广汇汽服母公司广汇汽车因连续20个交易日股票价格低于1元已于2024年8月21日退市；2024年8月以来，广汇汽车也因面临退市风险、控制权变更风险、业绩预亏、货币储备规模持续下降、偿债压力大等负面因素被评级公司接连下调和终止信用等级；我们也注意到，2024年9月至11月间，广汇汽服将其持有融资租赁业务主体汇通信诚租赁有限公司股权分三笔质押给了桂林银行股份有限公司南宁分行，合计质押金额达 17.60亿元；此外，2024年11月25日，广汇汽服因涉诉新增3条股权冻结记录，分别是其持有的安徽之星汽车销售服务有限公司、合肥皖之星汽车销售服务有限公司和安徽天通汽车贸易有限公司的股权，被冻结金额合计4,760万元，冻结期限为3年；无独有偶，在本次债券展期当日12月17日，广汇汽车再次新增1笔被执行人记录，涉及金额达10.43亿元，执行法院为四川省成都市中级人民法院。 而在退市前1个月，2024年7月12日，广汇汽车曾公告称其控股股东广汇实业已与意向投资人新疆金正新材料科技有限公司（以下简称“金正科技”）签署了《股权合作框架协议书》并已收到金正科技支付的1亿元意向金，但在广汇汽车股票已退市和负面舆情频出的当下，股权转让计划大概率搁浅。 具体来看债券，本次实施展期的“21汽车G1”发行于2021年12月17日，存续期3年，票面利率7.5%，并由母公司广汇汽车进行担保；广汇汽服目前尚处于存续期的债券合计4只且均由广汇汽车担保，合计规模24.00亿元，其中10亿元“24广汇汽车PPN001”和5亿元“23汽车G1”将分别于2025年2月7日和2025年3月31日面临行权和到期，我们可以预见的是，在“21汽车G1”本次完成展期后，“24广汇汽车PPN001”和“23汽车G1”两只债券也将很快进入展期程序进行债务重组，整车销售业务也仍有概率被整体打包出售，此外，其存续债券估值已均处于“准违约”水平。（详见下表：单位：亿元、%） 广汇实业、广汇汽车和广汇汽服，合计金额为72.82亿元，广汇系存续债券规模较其前期已有很大规模的收缩。其中广汇实业为广汇系的控股平台公司，存续2只中期票据，合计金额20亿元，均将于2025年8-9月间到期，截至2024年12月15日中债估值稳定，其二级市场交易并不活跃，从二级市场表现看，本次广汇汽服的债券展期事宜尚未向广汇系控股平台广汇实业传导；广汇汽车则由于股票退市，其发行的可转债被转至退市板块进行挂牌转让，2024年12月10日公告称转债股转价格由1.50元/股向下修为0.57元/股，该转债将于2026年到期，当前余额为28.82亿元，也是广汇系目前存续时间最久的债券，但子公 司债券展期，广汇汽车本部的债券偿付能力以及其对子公司债券的担保能力已基本丧失，且随着股票退市，期望转股以实现转债安全落地的愿望已破灭。 2、违约原因与回溯 接下来我们从行业地位和收入构成等角度观察广汇汽服，广汇汽服及其母公司广汇汽车为广汇系的汽车销售业务经营主体，根据中国汽车流通协会发布的《2024中国汽车流通行业经销商集团百强排行榜》中按照营业总收入和总销量广汇汽车排名第二，销售规模很大，近年来行业地位均很高，经营方面，除整车销售外，广汇汽车还从事维修服务、佣金代理和汽车租赁等，收入以整车销售占绝对比重，利润方面则以维修服务和佣金代理为主，但需要注意的是维修服务和佣金代理也极大程度依赖整车销售带来的引流效应，近年来广汇汽车收入（左表）和利润（右表）的趋势与占比情况如下（单位：亿元）： 我们对近年来占收入比重最大的整车销售额进一步观察，销售额自2019年的1,467.41亿元高位下降至2023年的1,174.30亿元，2020年以来同比均呈现大幅下滑，销售额较2019年更是大幅减少293.11亿元，降幅达-19.97%，五年间复合增长率为-4.36%，随着整车销售额的下降，当期以通过整车销售引流的佣金代理业务规模亦整体呈现大幅下降，值得注意的是，2024年1-6月期间，整车销售利润已呈现亏损，亏损金额达-6.66亿元，我们可以预见未来由整车销售带来的维修服务收入和利润规模也将呈现进一步的下降，整体利润规模将继续下降。 从毛利率看，对广汇汽车收入贡献最大的整车销售业务毛利率在近5年间最高也仅为3.82%，并且于2023年进一步下降至1.65%的水平，在行业竞争加剧、各大车企为抢占市场份额而大打价格战的背景下，整车销售毛利率甚至在2024年1-6月呈现负值，销售价格的价格下降也导致整车销售业务的毛利润首度呈现亏损，其他业务方面，佣金代理业务等毛利率水平较高，但随着整车销售的减少对利润的贡献带动作用也将随之减少，另外毛利 率水平较高的汽车租赁等业务也因业务规模较小对利润贡献有限；从广汇汽车整体毛利率水平看，也由2019年的9.84%下降至2023年的8.29%，并在2024年1-6月进一步降至7.87%。（详见下图：单位：%） 从具体的销售数据来看，自2019年以来，包括新车销量、售后维修等数据整体均呈现出大幅下滑的趋势，重点业务指标五年来复合增长率均呈现负值，经营面持续五年处于下行的通道。诚然，在这五年间汽车经销行业也共同面临2020年起为期三年疫情的因素，2022年的汽车行业的芯片短缺因素导致交付时间延长，2023年至今的价格战因素以及近些年持续受新能源车辆市场挤压等因素影响。 下面我们观察广汇汽服近年来在债务方面的表现，2019年以来，广汇汽服整体的债务规模和有息债务规模虽整体上持续下降，资产负债率也在5年间降低了近10个百分点，但需要注意的是广汇汽服资产中包含120.60亿元的商誉（占资产比重约13.88%）以及一定规模的无形资产和使用权资产等，故广汇汽服更为真实的资产负债率（剔除商誉等）近年来约在70%附近；债务期限结构方面，其短期有息债务占比极高，并且在5年间的占比亦整体呈现提升，反映出广汇汽服近年来持续面临极大的短期债务置换以及债务滾续的压力，在民营企业融资困难的当下，是广汇汽服难解的节；另一方面，从近年来期末现金及现金等价物看，由2020年末的83.60亿元高点迅速减少至2024年6月末的15.42亿元，从现金短债比看，近年来最高值也仅为2020年末的15.37%，表明其在手现金规模最高时对当期短期债务覆盖情况便已处于很低的水平，保障程度很差，此后亦持续下行至2024年6月末 的4.53%，债务缺口持续扩大；最后，从经营性净现金流看，作为典型的销售型企业，近年来经营性净现金流呈现较大的波动，对当期债务和利息的保障程度稳定性偏弱，在2020年以来的三年内，随着汽车销量的持续减少，经营性净现金流同比均呈现明显的下滑以致于在2022年呈现净流出，三年间的经营获现能力大幅下降，随着整车销量在2023年呈现回升，现金流于2023年亦短暂有所好转，但也难以扭转颓势。 接下来，我们从全国汽车销售情况和以及行业内的重点企业经营趋势辅助判断广汇汽车近年来的经营表现。从我国乘用车的整体销售数据看，近五年我国乘用车销量由2019年的2,144.42万辆增长至2023年的2,606.28万辆，除2020年同比有所下降外其他年度均呈现一定幅度的增长，值得注意的是，虽整体销量见长，但传统能源车销量近年来却持续下滑，这也是以传统能源车销售为主的整车销售企业业绩下滑的主要原因，与之相反，新能源汽车销量规模和零售渗透率近年来显著提升，从零售渗透率看，已从2019年的5.62%大幅增加至2024年1-11月的46.09%，接近整体销量的一半，2024年7月以来，多月渗透率已超50%，从趋势看，未来新能源车渗透率超过传统能源车指日可待。我国整车销量与新能源渗透率情况详见下表（单位：万台）： 此外，我们从汽车服务行业参与主体近年来的表现来观察整体的收入、利润和毛利率趋势，从22家样本企业看（含整车销售、二手车经销和售后服务），2019年以来5年内的收入、利润和毛利率表现均呈现出不同程度的下降，收入、净利润和毛利率复合增长率中 位数表现分别达到了-0.55%、-23.63%和-3.38%，凸显整车销售企业在新能源车渗透率持续上升的大背景下，经营趋于困难的现状。近日来，“宝马全球首家5S店北京星德宝汽车销售服务有限公司闭店停业”、“北京最大的奥迪4S店北京华阳奥通汽车销售有限公司宣布关店”以及“凯迪拉克在重庆的多家4S店也已关停”等新闻不绝于耳，中国汽车流通协会副秘书长郎学红也于近期表示：“受2023年以来延续至今的汽车价格战影响，行业压力率先传导至一线经销商，生存环境愈发困难，预计全年将有4,000家4S店退出市场，汽车销售行业也将迎来重大的重塑。”虽整车销售厂商持续与新势力品牌签约并加强经销合作，但近年来以直营体系为主的新势力品牌迅速崛起已对传统以4S店为主的汽车经销模式形成非常大的冲击，样本企业经营表现详见下表（单位：亿元、%）： 我们重点观察广汇系的三家汽车业务运营主体（广汇汽车、广汇汽服和广汇宝信）的收入、净利润和毛利率复合增长率，在2019年至2023年的五年间整体表现亦低于样本中位数，其中广汇汽服的净利润复合增长率甚至达到-33.26%，远低于行业的综合表现，在2019年广汇汽车销售金额方座我国汽车经销行业头把交椅，但5年后其却因股票价格持续低于1元而退市和重要子公司债券展期，此前也有因债券违约且被退市的庞大汽贸集团股份有限公司，而本次广汇汽车的退市和广汇汽服的债券展期也为我国其他的整车销售企业在经营与合作模式转型和资本市场表现方面敲响了警钟。另一方面，对于股票和债券市场投资人对于整车销售企业关注点也应进一步向其经销汽车中新能源车型占比及与新势力品 牌合作的深度倾斜，能否搭上新能源汽车渗透率大幅增长、新势力们销量倍增的“东风”，方为整车销售企业持续发展的大方向。 3、展期事件的启示与展望 总的来看，本次广汇汽服的债券展期为近年来我国整车销售行业受新能源汽车销售模式，以及渗透率大幅增长强势冲击下艰难转型的缩影，对于整车销售行业也应进一步向其销售的新能源车型及与新势力品牌合作深度加强关注；另一方面，广汇汽车近年来呈现下行的经营趋势和短债占比极高的债务特征，以及近期股票退市和子公司股权被冻结等负面因素均是其最终走向债券展期的导火索，对于本次债券的展期对广汇系来说虽然风险尚未向广汇系其他经营主体有明显的传导，“千里之堤毁于蚁穴”，显而易见的是，广汇系整体投资人信心也将较大程度受广汇汽车的退市和此次债券展期而下降，广汇实业依托旗下多家上市公司和利润水平尚可的能源业务做支撑，尚有一定的资本运作空间，但在广汇汽车股票退市和广汇汽服债券展期的负面影响持续发酵下，广汇系未来的化债和经营前景已不乐观。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主