胜遇信用月报：万科止跌企稳；隐债问责通报；万达终止评级

胜遇信用月报 9月市场回顾与观点： 本月信用债券市场净融资规模继续下降，并呈现出2024年度的首次净流出，主要为城投债融资规模大幅下降同时到期规模变化不大所致。产业债方面，发行量仍维持在高位，但较上月小幅下降，净融资仍呈现净流入，信用层面，月内仍现债务逾期未兑付的情况，但全部为此前发生展期的民营主体，地产方面，经营层面整体仍处于行业底部，但随着多项刺激政策的出台，有望企稳，对于稳健投资人而言我们仍然认为国有及个别担保发行民企地产主体具备一定的投资价值和安全度，可适当加强关注；城投方面，净融再度呈现大额净流出且规模较上月有所增加，债券市场继续处于结构性调整的阶段，风险方面，随着月内天津和贵州等地再度发行特殊再融资债券以解决地方债务压力，化债决心持续凸显，城投债风险当前进一步得到缓释，但我们仍然建议稳健投资人对于基本面未有明显好转的低层级弱资质主体保持谨慎。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1、万科融资结构持续转变，二级市场表现呈现回升；2、财政部披露八起地方政府隐性债务问责典型案例的通报；3、万达终止全部在岸债评级，转让资产以偿债； 二、信用债发行情况 三、新增违约 四、评级变动 一、本月重要信用事件与分析 1、万科融资结构持续转变，二级市场表现呈现回升 9月以来，随着房地产行业市场信心的变化，万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）股债价格继续发生较大的波动，同时，随着万科继续对债券的进行偿付同时新增股权质押融资，主体的融资结构持续转变。 9月内，万科陆续偿付了包括20亿元“21万科MTN003”、8.11亿元“瑞新40A1”、6.30亿元“恒煦12A1”和4.87亿元“行知优04”等债券融资产品，9月内无新增债券融资产 同时，市场化融资方面，9月内，万科合计发布7份共14笔关于质押抵押融资的公告，涉及担保总额259.94亿元，目前已提款153.22亿元，提款比例为58.94%，以上借款期限分布在1至15年间不等，借款方均为包括平安银行、交通银行、农业银行和华商银行等在深圳市设立的分行。9月间，万科担保余额由2024年8月末的913.58亿元增至目前的1,026.56亿元，同时，担保余额占万科2023年末经审计归属于上市公司股东净资产的比重由2024年8月末的36.43%增至目前的40.93%，月内增幅达4.50个百分点。债券融资净流出，银行端融资持续增长，万科的债务结构持续转变。 二级市场方面，万科A（000002.SZ）股票价格于9月期间累计涨幅为43.79%，高于行业同期的36.95%；债券方面，9月期间，久期为0.75Y的“22万科05”由87.65元进一步回落至85.94元，但期间振幅达8.25%，久期为1.61Y+2Y的“21万科04”由78.50元微涨至79.91元，期间振幅达10.13%，久期为2.75+2Y的“22万科06”由72.10元回升至73.04元，期间振幅达13.50%；整体看，万科债在9月上中旬均呈现出一定程度的回落，但下旬在市场刺激政策和投资人信心回升的背景下债券价格呈现显著的回升，虽不同久期在岸债交易价格在月末和月初相比变化不大，但月内振幅较大；离岸债方面，久期为3.08Y的“VNKRLE3.975 11/09/27”在9月内净价呈现先降后升，在月末回升至61.61美分，月内涨幅达12.16%此外，久期分别为0.59Y的“VNKRLE 3.15 05/12/25”和0.66Y的“VNKRLE 3.55 06/08/25”短期离岸债净价均呈现明显回升，离岸债投资人信心在月内亦呈现明显提升。 总体来看，万科在债券融资渠道受限背景下继续通过资产抵押和股权质押担保的方式 在市场开展融资活动，担保余额持续增长，融资结构持续转变；此外，在刺激政策和投资人信心回升的背景下，以股票价格回升为代表的万科投资标的9月二级市场表现尚可，在岸债止跌企稳，离岸债券净价回升明显。 2、财政部披露八起地方政府隐性债务问责典型案例的通报 2024年9月19日财政部官网披露关于八起地方政府隐性债务问责典型案例的通报，包括：1、天津市天津港保税区向地方国有企业直接借款新增隐性债务73.97亿元（2018年6月至2023年5月）；辽宁省营口市鲅鱼圈区向地方国有企业借款新增隐性债务19.96亿元（2022年至2023年6月）；3、湖南省属公办职业学校以租代建新增隐性债务4.5亿元（2018年11月）；4、江西省抚州市东乡区通过地方国有企业借款新增隐性债务3.4亿元（2022年3月至12月）；5、吉林省通化市梅河口市以公立医院等为主体贷款新增隐性债务2.98亿元（2020年12月）；6、内蒙古自治区包头市向融资租赁有限公司借款用于偿还存量隐性债务并作为化债处理，造成化债不实0.68亿元（2018年9月至2019年12月）；7、海南省临高县要求代理银行垫款支付且长期未清算新增隐性债务8.4亿元（2022年11月至12月）；8、宁夏回族自治区银川市永宁县国有企业以农村人饮及农业灌溉特许经营权质押融资新增隐性债务3.2亿元（2023年3月）。 本次通报的隐性债务问责案例反映了一些地方和单位的领导干部在贯彻落实党中央、国务院决策部署中存在包括政绩观偏差、纪律观念不严等，导致隐性债务风险防范化解工作受到影响的问题；此外，通报内容也一定程度反映出部分区域化债责任人对于隐债化解的目的和化债方式的理解不够深刻，进而导致了化债不实和再次新增隐性债务的负面结果。此外，通过对相关责任人的严肃问责也展示出财政部对隐性债务化解的决心和意志，整体符合严控增量，妥善处置和化解存量的方向性指引。但是我们认为包括企业之间信贷拆借、借新偿旧等金融借贷方式仍存在有一定的隐蔽性，最终的资金用途仍然存在一定的模糊性，完全化解隐债还需要从资金出借方到资金最终用途更透明的披露，形成更加有效的监督和管理机制，以达到预期的隐性债务化解目的，形成更加健康的国有企业发展基础。 3、万达终止全部在岸债评级，转让资产以偿债 大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商管”）境内评级公司中诚信国际和大公国际分别于2024年9月18日和24日公告称收到大连万达的《评级机构终止合作告 知函》和《关于终止大连万达主体及债项评级的沟通函》，基于商业考量并结合万达商管业务实际情况，万达商管终止对包括“22大连万达MTN001”和“20万达01”等全部7只境内债及主体的委托评级，至此，万达商管的上次信用等级也停留在了2023年7月18日的AAA列入信用评级观察名单（中诚信国际）和2023年7月21日的AAA列入信用观察名单（大公国际）；由于万达商管在2024年未向其评级公司提供对其信用水平可能产生影响的重大事项评级资料，2024年的信用评级工作均被推迟，此外，由于主体信用等级有效期为1年，万达商管主体及境内债券目前已均无信用等级，在市场认可度本就下降的背景下，终止信用评级也意味着万达商管主动放弃了在岸债券的融资渠道。 2024年9月，万达商管继续通过转让旗下万达商场经营主体股权的方式回笼资金，2024年9月19日，根据国家企业信用信息公示系统，南京万达茂投资有限公司（以下简称“南京万达茂”）发生工商变更，万达商管完成股权退出，南京万达茂新增中央汇金系险资新华人寿保险股份有限公司下属的坤华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）为全资股东，新股东也是此前的烟台芝罘万达广场有限公司和北京万达广场实业有限公司的接盘方；此外，9月内，万达商管也继续通过质押子公司股权进行融资，质押标的包括乌鲁木齐万达广场房地产置业有限公司和北京银河万达企业管理有限公司等。 我们也注意到，截至目前，万达存续债券合计10只1，其中在岸债7只，合计金额42.75亿元，离岸债3只，合计金额14亿美元，债务压力方面，在于2024年10月9日兑付11.17亿元后，年内万达债务主要是将于11月7日行权的20亿元“22大连万达MTN002”和展期至12月29日的6亿美元“DALWAN 7.25 12/29/24”，此外2025年1月也将面临一笔4亿元美元债到期，我们预计年内万达仍将通过转让资产和质押股权的方式进行融资以至于保证债券的兑付。 二、信用债发行情况 本月信用债发行总量与净融资额环比呈现下降趋势；民企发行量与净融资额环比下降，同比上升，低评级民企发行量仍处于低位。 2024年9月，信用债共发行10,645.70亿元，发行量环比下降14.99%，同比上升6.04%；净融资额-860.03亿元，环比下降217.73%，同比减少了289.34亿元。民企发行量350.60亿元，环比下降23.91%，同比上升28.52%，民企净融资额为-490.37亿元，环比减少591.60亿元，同比上升45.26%。低评级主体（AA及以下）发行917.22亿元，环比下降8.95%，同比下降 35.87%，净融资额-783.66亿元，环比下降35.49%，同比减少362.71亿元；低评级民企本月发行2.40亿元，环比减少1.70亿元，同比减少1.40亿元；低评级民企净融资额-1.45亿元，环比增加24.61亿元，同比上升98.26%。整体来看，本月信用债发行总量与净融资额环比呈现下降趋势；民企发行量与净融资额环比下降，同比上升，低评级民企发行量仍处于低位。 三、新增违约 1、本月无新增违约主体： 2、本月新增违约债券： （1）2024年9月3日，“H19当代F”，发行人武汉当代科技产业集团股份有限公司未按时兑付回售款和利息，已实质违约，逾期本金4.67亿元； （2）2024年9月9日，“H21当代2”，发行人武汉当代科技产业集团股份有限公司未按时兑付回售款和利息，已实质违约，逾期本金0.16亿元； （3）2024年9月18日，“H20科技4”，发行人武汉当代科技投资有限公司未按时兑付回售款和利息，已实质违约，逾期本金1.00亿元； （4）2024年9月23日，“20幸福01”，发行人华夏幸福基业控股股份公司未按时兑付回售款和利息，已实质违约，债券余额12.49亿元，逾期本金10.96亿，逾期利息8,862.50万元； （5）2024年9月26日，“19启迪G2”，发行人启迪环境科技发展股份有限公司，已展期，债券余额1.26亿元，逾期本金1.26亿元。 四、评级变动 2024年9月评级变动如下表： 本月发生评级变动的主体共14家，其中评级上调6家，评级下调4家，撤销评级2家，展望由稳定调至负面2家，由负面调至稳定1家。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。