胜遇信用月报：虽迟但到的28亿国资驰援，万科能否成功上岸？

胜遇信用月报 1月市场回顾与观点： 受发行量增加和偿付量下降影响，本月债市净融环比呈现大幅增加，净融金额接近2023年以来高点。进一步看城投方面，净融继续呈现一定规模的净流出，城投利差月内呈先降后升的趋势，但整体仍处于低位，投资风险相对可控；反观产业方面，新发行规模延续前期高位走势，同时受当月偿还量一般的影响，净融资额创2020年5月以来新高，持续反映出监管导向与市场偏好逐步发生的变化，其中仍以国有企业发行量为主，民营企业发行规模仍很小且期限相对较短，但其中部分担保增信发行的债券有一定价值挖掘空间可一定程度增厚收益。月内重点信用事件仍以万科为主，受负面舆情和国资驰援影响，月内利差大幅走扩后再度大幅收窄，一方面形成了很大的收益空间，另一方面也反映出市场对国资背书的认可度（详见后文）。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1.虽迟但到的28亿国资驰援，万科能否成功上岸？ 二、信用债发行情况 三、新增违约 四、评级变动 一、本月重要信用事件与分析 1.虽迟但到的国资驰援，万科能否成功上岸？ 2024年以来，作为中头国房地产行业的龙企业，万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）经历了发债受限，业绩亏损、评级屡次被下调以及投资人信心剧烈波动等一系列前所未有的挑战，尤其自2024年底以来，随着险资风险排查相关负面舆情的持续发酵，万科债券价格短期内收到了极大的冲击（详见《债市观澜||万科投资人信心大幅受挫，公司治理风险持续暴露》），后随大股东深圳国资对管理层的强势重塑和在债务偿付方面的大力驰援，市场对万科再次重新定价，本次驰援虽落实了2023年11月深圳市国资委在与金 融机构沟通会上做出的表态，但是否也意味着此后万科在债券方面的偿付也得到了较好的保障，下文将做概括分析以期找到答案。 深圳国资对万科经营及财务管理的深度介入。深圳国资委在2023年11月与金融机构的沟通会上曾表态，“将在法治化原则下将穷尽一切手段支持、深铁将万科纳入统计报表范围”，但近一年间，万科备受市场质疑的因素方为得到大股东实质性的支持相对有限。2024年12月，随着深圳相关工作专班全面介入万科，也标志着深圳国资对万科的掌控进一步加强；2025年1月16日，万科原管理层集体辞任，深铁集团董事长辛杰接任董事会主席，深圳国资背景的管理层正式接管标志着深圳国资采取了实质性行动从公司治理层面全面支持万科，以确保其管理架构和经营的稳定。 首笔直接借款支持其债券的偿付。2025年2月10日，万科发布《深铁集团向公司提供股东借款》的公告，该笔借款金额28亿元，借款期限为36个月，同时明确了借款用途为“用于偿还公司在公开市场发行的债券的本金与利息。”，此外，该笔借款还附加了以不超过40亿元等值的万物云空间科技服务股份有限公司（以下简称“万物云”）股票提供质押担保，质押率高达70%，该笔借款年化利率仅为2.34%，甚至低于全国银行间同业拆借中心公布的1年期LPR3.1%。本次借款以明确的借款用途、高质押率和优惠的年化利率充分的体现出国资股东对于万科在债券偿付和财务管理方面的支持。 从市场表现看，1月17日至今，万科债在持续大幅下跌后价格已呈现显著的回升，净价基本回升至2024年6月附近的水平，基本平复了本轮受舆情影响的债券“踩踏”效应，通过整理总结，我们认为在增量信息相对有限的背景下，引发本轮万科价格踩踏的主要因素为12月中的风险排查负面舆情（详见《胜遇信用月报||岁末万科再渡波澜》），12月中 也是本轮万科债整体利差大幅走扩的起点，而此后包括1月间非标展期、参股公司贷款展期以及高管接受调查等因素方为投资人精神紧绷下万科债利差进一步走扩的催化剂。我们也应注意到，在本轮价格踩踏中万科年内将面临的债券兑付压力、利润大额亏损（1-6月净利润已发生较大亏损）和评级下调（调级原因中的基本面表现）均非本轮增量信息，但在负面舆情发酵期间以上因素的负面效应被较大程度的放大，甚至一并成为了引发市场踩踏的因素，在信息传播效率极高的当下，进一步提高了投资人对标有效增量信息甄别的要求。 总的来看，深圳国资对万科从公司治理和债券偿付方面的支持一方面增强了投资人对万科的信心，另一方面也为万科未来的债务兑付提供了有力保障。可以预见的是，行业景气度虽未现明显好转，万科也仍将面临大额境内外债券兑付的客观事实，但我们认为万科在国资股东大力干预下，年内债券兑付的预期已经得到了大幅加强。 二、信用债发行情况 本月信用债市场总体发行量和净融资额环比有所上升，但同比有所下降。民企和低评级主体的发行量和净融资额也呈现环比增长、同比下降的趋势，显示出市场对民企和低评级主体的融资环境仍未恢复。 2025年1月，信用债共发行11,793.60亿元，发行量环比上升14.67%，同比下降10.58%；净融资额3,238.65亿元，环比增长3,733.93亿元，同比减少279.50亿元。民企发行量203.70亿元 ， 环 比增 长419.10亿 元，同 比下 降37.15%，民企净融资 额为-387.47亿 元， 环 比增 长646.72亿元，同比下降62.16%。低评级主体（AA及以下）发行1,184.68亿元，环比上升2.27%，同比下降20.66%，净融资额-356.94亿元，环比增长437.15亿元，同比减少196.80亿元；低评级民企总发行量9.50亿元，环比增加9.50亿元，同比减少2.70亿元，民企净融资额4.99亿元，环比增加8.21亿元，同比下降55.21%。总体来看，本月信用债市场总体发行量和净融资额环比有所上升，但同比有所下降。民企和低评级主体的发行量和净融资额也呈现环比增长、同比下降的趋势，显示出市场对民企和低评级主体的融资环境仍未恢复。 三、新增违约 1、本月无新增违约主体： 2、本月新增违约债券： （1）2025年1月3日，“H19时代4”，发行人广州市时代控股集团有限公司，展期，债券余额合计为4.95亿元。 （2）2025年1月3日，“H1融创04”、“H1融创01”和“H1融创03”，发行人融创房地产集团有限公司，展期，债券余额合计为40.21亿元； （3）2025年1月3日，“22国厚01”，发行人国厚资产管理股份有限公司触发交叉条款，债券余额合计为12.23亿元； （4）2025年1月9日，“H20禹洲2”，发行人厦门禹洲鸿图地产开发有限公司展期，债券余额合计为9.00亿元； （5）2025年1月15日，“H19宝龙2”，发行人上海宝龙实业发展(集团)有限公司展期，债券余额合计为4.68亿元； （6）2025年1月22日，“H1阳城01”，发行人阳光城集团股份有限公司，实质违约，该债券余额为10亿元，逾期本金0.26亿元，逾期利息6,900.00万元； （7）2025年1月23日，“20荣盛地产MTN001”，发行人荣盛房地产发展股份有限公司，实质违约，该债券余额为9.3亿元，逾期本金9.3亿元，逾期利息1,026.62万元； （8）2025年1月24日，“HPR1优”和“鑫荃1次”，发行人天津鑫荃商业保理有限公司已展期，债券余额0.01亿元，逾期本金0.01亿元； （9）2025年1月24日，“H20禹洲1”，发行人厦门禹洲鸿图地产开发有限公司已展期，债券余额8.82亿元，逾期本金2.07亿元。 四、评级变动 2025年1月评级变动如下表： 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。