胜遇信用月报：批量下调评级引关注；城投市场化经营主体名单出炉；头部房企暂迎喘息

企暂迎喘息 胜遇信用月报 12月市场回顾与观点： 产业方面，本月关注焦点仍主要集中在地产行业，随着中债增担保债券的发行和业内部分重点主体风险事件的化解，头部民营房企也迎来了短暂喘息，但是行业内仍面临展期及销售回款下行等不利因素，存在较大的分化，随着2023年报告期的结束，更多行业及企业也将陆续披露2023年经营数据，我们也将进行整理以期更完整的观察各类产业行业景气度的变化，未来市场趋势在逐步向产业主体转移，城投也在尝试市场化经营，转型成功与否，我们将持续跟踪。城投方面，年底期间，受到特殊再融资债券发行，城投债市场主流趋势仍为利率下行和部分主体提前兑付，“一揽子化债方案”也将城投主体债务压力进一步向地方政府转移，此消彼长导致城投风险得到了缓释，而地方政府财务空间被一定程度的压缩，但随着部分高成本债券及非标的持续置换，整体区域财务成本会有一定程度回落，但对于投资人来说，城投债短期风险虽得到一定的缓释，但对于弱资质低层级平台，前景仍不明朗，仍不建议过度下沉。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1、穆迪下调评级引发关注；2、城投市场化经营主体名单（持续更新）；3、万达对赌危机解除，头部房企亦暂迎喘息； 二、信用债发行情况 三、新增违约 四、评级变动 一、本月重要信用事件回顾 1、穆迪下调评级引发关注 12月5日，穆迪下调了国家信用评级展望，随之A股大幅下挫，这也是自2017年5月以来穆迪首次下调国家信用评级展望；12月6日，穆迪再次大批量下调中资企业展望，不禁引起了投资者的担忧。而此次被下调展望的企业中，既有国有大行；又有行业头部的中企代表；也不乏地方政府融资平台。截至2023年12月8日，三大政策性银行、五大商业银行、以及33家中企，45个地方融资平台和2个特别行政区均为下调展望（详见“四、评级变动”部分）。与此同时，中诚信、大公内资机构相继维持了国家信用等级，以此造成了内外资观点上的“背离”。事实上，在级别上限被下调后，下调企业展望也实属评级业“常规操作”，但穆迪本次下调究竟是否有其逻辑性以及被下调企业是否存在风险才是投资者最关心的问题。 穆迪官方披露的本次下调国家信用评级展望原因主要系“预计GDP增速将下降、政府偿债能力下降以及房地产市场下行压力等”问题。但从数据来看，疫情放开后，2023年前三季度中国实现了GDP同比增长5.2%，优于美国（2.4%）、日本（1.7%）等主要发达国家，经济恢复向好；此外，财政收入保持恢复性增长，前三季度，全国一般公共预算收入同比增长8.9%，其中，全国税收收入增长11.9%。对于地方政府债务问题加剧将会削弱中国政府偿债能力的问题，财政部答记者问中也提到按照国家统计局公布的2022年GDP初步核算数121.02万亿元计算，全国政府法定负债率（政府债务余额与GDP之比）为50.4%，低于国际通行的60%警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家。而对于房地产，下行压力确实很大，对该行业的救赎也仍在进行中。整体来看，疫情后我国经济的恢复速度依旧亮眼，虽然存在一些尚待解决的问题，但也不必太过担忧。 从本次被下调评级企业的行业分布来看，除去仅发行境外债的6家主体，本次共涉及81家主体，其行业分布主要涉及地方政府融资平台（城投）、电力、银行以及产控、建筑施工等。从胜遇级别分布来看，主要集中在5以上，整体等级偏高，风险不大。但也注意到其中包含两家预警主体，分别为银川通联资本投资运营集团有限公司（城投：关注主体；胜遇等级7+）和水发集团有限公司（水务：关注主体；胜遇等级：6-）。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 相比之下，包括阿里巴巴集团控股有限公司、腾讯控股有限公司、腾讯音乐娱乐集团、中国海洋石油有限公司、中国石油财务(香港)有限公司和昆仑能源有限公司等境外债发行主体评级展望被下调，或对其境外融资产生一定影响。 2、最新城投市场化经营主体名单 11月以来，在名单划分以及审核政策重塑期间，有不少城投主体在募集说明书当中表述其是“市场化经营主体”，市场化经营主体针对本轮政府化债中的名单制，指的是城投名单外的主体，其发债必须当地政府出文，文中会明确“市场化经营主体”，名单内主体只能借新还旧，名单外主体可以新增债务。 截至2023年12月28日，近一个月银行间新发债券中含有“市场化经营主体的名单”共涉及48家城投主体，从城投层级来看，主要为地级市主体，有23家，区县级主体6家，地级市内开发区主体5家，国家级新区主体3家，区县级内开发区主体2家；从区域分布看，山东省最多，有10家主体，排名第二为福建省，有7家主体，其次江苏、陕西和浙江各有4家主体，该部分地区经济财政实力较强，拥有较多产业资源的区域推动当地平台逐步转型成为市场化经营主体的概率更大。此外，河北、河南和江西各有3家主体，北京和江西各有2家，安徽、广东、湖南、辽宁、新疆和云南各有1家主体；从存量债务规模看，西安高新控股有限公司和济南城市建设集团有限公司存量债务规模在500亿元以上，有4家主体在300亿元以上，18家主体在100亿元以上，另有8家主体少于50亿元；从胜遇评级来看，评级在6-及以上的主体有27家，主体资质尚可，在7+至7-的主体有8家，此类主体资质较弱；从胜遇预警来看，西安曲江文化产业投资(集团)有限公司和西安曲江文化控股有限公司为黄色预警，大连德泰控股有限公司和临汾市投资集团有限公司为关注主体。 我们认为，近期城投市场化经营主体的不断增加，一方面有利于城投主体自身的市场化经营，促进城投转型，提升自身的自主经营能力，另一方面也有利于防止地方隐性债务的新增。 3.万达对赌危机解除，头部房企亦暂迎喘息 12月12日，万达集团官网消息称，太盟投资集团（PAG）已经与大连万达商管集团共同宣布签署新投资协议，主要是太盟将联合其他投资者，在投资赎回期满时，经万达商管集团赎回后，对珠海万达商管再投资。目前现有投资人1对珠海万达总投资规模约380亿元，其中太盟投资集团投资了179.57亿元。本次大连万达商管迎来太盟投资集团的入局无疑是一把“双刃剑”，短期解除了因对赌协议而产生的大规模回购风险，但长期看可能会使万达失去对珠海万达商管的绝对控制权，且未来珠海万达上市亦面临很大的不确定性。（此前万达分析详见《胜遇研究‖大连万达上市之路依然漫漫》、《胜遇信用周报‖穆迪下调评级引发关注；担保债策略受冲击2023.12.11》）。 今年以来，万达集团为了避免实质性违约，已经多次出售手中资产。预计明年，万达集团及子公司大连万达商管仍将主要通过以下方式缓释自身债务风险：（1）大连万达商管自持物业或酒店资产出售。截至2022年末，大连万达商管累计开业472个万达广场，其中自持项目285个；此外，截至2023年3月末，大连万达商管自持7家已开业酒店，全部为自管品牌酒店，相关物业和酒店资产的出售可回笼部分资金用于债务偿还。（2）自持或合作项目的经营性收入。除部分自持资产外，截至2022年末，大连万达商管仍有轻资产项目19个、 合作项目165个以及管理121家已开业委托管理酒店，相关项目的经营性收入可作为偿债来源。（3）公司自有可用货币资金。截至2023年6月末，大连万达商管账面非受限货币资金146.92亿元，可对缓解流动性压力提供一定支持。（4）其他流动性资产收益。截至2023年6月末，大连万达商管理财产品余额229.00亿元，交易性金融资产中债务工具投资434.07亿元，相关资产的理财及投资收益可提供一定还款来源（但需警惕投资及理财亏损情形）。 12月以来，我国多家民营发企继续发行中债增担保债券，其中包括新城控股、龙湖企业、金辉集团和新希望五实，这些债券均为有中债增提供担保的债券，票面利率整体处于较合理区间。整体来看，受市场关注程度较高的代表民营房企在债券融资端的表现稳中向好，结合本周舆情面的积极助推，之后民营房企能否成功摆脱困境，仍需销售端发力和政策的持续支持。此外，对于近期舆情关注较高的万科，据公开报道至少2家具有国资背景的中资保险公司与监管机构沟通后，同意对向其借款的万科给予喘息空间，这些借款主要是万科的非标准化债权，这也反映出监管对仅剩不多的非国有房企的支持意愿。同时根据万科披露的经营数据，2023年1-12月销售面积和合同销售金额同比变化分别为-6.24%和-9.80%，均呈现一定的下降，虽幅度相对较小，但我们需注意到2022年较2021年同比关键数据已有大幅的下降，我们认为销售面积和销售金额在景气度筑底区间仍会面临较大的压力，未来地产销售数据仍将承压，国企和民企地产之间也将产生更大的分化。（此前万科分析详见《胜遇研究‖万科：人在江湖，命不由己2023.11.08》，国有地产分析详见《胜遇研究‖房地产行业研究：国有地产掘金之旅2023.12.18》）。 整体来看，受市场关注程度较高的代表民营房企在债券融资端的表现稳中向好，结合本周舆情面的积极助推，之后民营房企能否成功摆脱困境，我们将持续跟踪。 二、信用债发行情况 本月信用债发行总量与净融资额环比均呈现下降，同比均呈现上升；民企发行量和净融资额环比及同比均呈现下降，低评级民企发行量仍处于低位。 2023年12月，信用债共发行7,955.31亿元，发行量环比下降19.78%，同比上升13.34%；净融资额483.81亿元，环比与同比分别下降718.24%和上升51.05%。民企发行量225.50亿元，环比与同比均下降37.96%和36.23%，民企净融资额为-882.32亿元，环比下降949.49亿元，同比下降10.44%。低评级主体（AA及以下）发行944.07亿元，环比与同比均下降13.10%和2.85%，净融资额-961.52亿元，环比及同比均下降202.23%和92.59%；低评级民企本月共发行3.00亿元，低评级民企净融资额-41.06亿元，环比继续呈现净流出。整体来看，本月信用债发行总量及净融资额均环比有所下降，低评级主体发行量和净融资额也均有所下降；而民企发行量、净融资额及低评级民企净融资额仍持续下降，未现扭转趋势。 三、新增违约 1、本月无新增违约主体； 2、本月新增债券违约与展期： （1）12月13日，远洋R1A2，发行人远洋控股集团(中国)有限公司未按时兑付本息、发生展期，当前债务余额12.81亿元，逾期本金12.81亿元，逾期利息3,201.21万元。 （2）12月13日，远洋R1次，发行人远洋控股集团(中国)有限公司未按时兑付本金、发生展期，当前债务余额3.20亿元，逾期本金3.20亿元。 （3）12月18日，20天盈03，发行人武汉天盈投资集团有限公司未按时兑付利息，展期，当前债务余额4.00亿元，逾期利息2720.00万元。 四、评级变动 本月发生评级变动的主体共55家，其中评级下调52家，由稳定转为列入评级观察名单3家。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公