胜遇信用月报：中航产融尴尬中维护央企信用；深铁持续向万科输金保刚兑

目录： 2中失败，我们认为首先中航产融未做到提前与债券持有人进行充分沟通，事件过于超出投资人预期，其次由于债券转场外兑付将导致债券流动性降低和条款不透明等问题，共同导致投资人在持有人会议中投下了反对票，全部债券均未按计划转至场外。唯一按计划推进的退市事宜进展相对顺利，其退市申请已于4月28日被受理，并于5月21日收到《关于中航工业产融控股股份有限公司股票终止上市的决定》（〔2025〕117号），其上市地位将于2025年5月27日终止并摘牌。此外，4月以来，由于司法诉讼，中航产融近期累计新增4笔股权被冻结事宜，其持有的中航国际融资租赁有限公司（2.72亿元）、成都益航资产管理有限公司（13.00亿元）、中航国际融资租赁有限公司（6.20亿元）及中航证券有限公司（20.73亿元）分别于2025年5月15日、5月14日、5月6日和4月10日因司法诉讼被冻结，以上股权等值约42.65亿元，冻结期限均为3年。此外，我们注意到中航信托于2025年5月9日新增被执行人涉及金额13.10亿元，执行法院为江西省南昌市中级人民法院，正可谓屋漏偏逢连夜雨。虽然我们认为中航产融依托与股东之间的密切关系，其债券的兑付风险仍较为可控，但在其面临多重法律诉讼并导致大额股权已被冻结的状况下，债券持有人也需关注其银行账户面临的被冻结风险，若银行账户被冻结情况加剧，则受此影响，债券可能也将面临潜在的技术违约风险。我们也注意到，中航产融未按期于4月底披露其2024年年度报告和2025年一季度报，市场无法进一步分析其亏损的具体原因，也一定程度降低了市场关注度。此外，中航产融于5月6日公告称拟通过非公开协议转让方式向控股股东转让其所持中航西飞1.60亿股(占总股本5.76%)和中航机载0.23亿股(占总股本0.47%)股份，转让价款共计40.67亿元。我们认为此举为在其预计到将因涉诉而导致更多股权被冻结之前，提前将流动性较好的资产转移至体外，以尽可能多的在主体层面筹措资金以偿债。总的来看，此前央企层面曾有过的中林、中交地产等在发生信用风险或业绩亏损之际，主体及业务由其他央企或母公司接管而化险为夷的先例，此外央企债还有已被市场遗忘多时的央企信用保障基金“兜底”，同时，中航产融也作出了债券将保障按约如期兑付，不会违约的承诺，彰显央企担当，但中航产融债券转场外失败的操作仍显十分尴尬，此外近期随着多个优质主体股权被冻结，新增大额被执行以及提前转让优质资产的事态下，其主体信用利差在2个月内已悄然走扩至355.93BP（5月21日），由于其债券仍然存续，市场关注度仍不会显著减弱，对于中航产融及中航系将如何捍卫央企信用，我们将继续关注。 2、万科持续亏损，深铁持续输金2025年4月1日，万科公布2024年度报告，2024年万科全年营业收入为3,431.76亿元，同比下降26.32%，较去年降幅（-7.56%）有进一步增加。2024年全年亏损高达487.04亿元，其中归属于上市公司股东的净利润亏损为494.78亿元，亏损幅度近500亿元，而2023年同期为121.63亿元。考虑到当前行业的现状，大幅亏损基本已在预期之内。年报披露业绩亏损的主要原因为：（1）开发业务结算规模和毛利率显著下降。（2）新增计提了信用减值和存货跌价准备。（3）部分非主业财务投资出现亏损。（4）为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置都采取了更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值。以上四点原因也均延续了半年报的亏损原因。此外万科年报中也明确表示：2025年集团将面临公开债务的集中兑付，流动性压力进一步加大，财务报表的变化方面：（1）资产方面，存货持续下降但其中现房规模持续增加，房价下跌叠加销售端压力，存货面临较大的跌价损失；投资性房地产用于借款抵押或对外担保比例大幅上升；（2）销售情况较行业降幅更大，土储区域能级较低，未来或面临更大压力；（3）开源节流积极处置资产，但成本端并未呈现应有“节流”，与销售端降幅不匹配；（4）销售收现同比大幅下滑；投资活动现金流净额“转正”；筹资活动现金流已经持续两年为负；2024年经营性物业贷落地293亿元。（5）债务规模持续增长，2024年短期债务“突增”，净债务资本率1持续上升；加之债务中银行借款占比持续提升，融资成本变化不大；2025年债券兑付仍面临较大考验；（6）股东支持“虽迟但到”，2025年来已获得两笔股东借款，合计70亿元专项用于偿还公开债本息，债券偿还风险下降；（7）最后，万科在1月末领导班子换届后，接连获得多笔股东借款，股东对万科进一步掌控。根据最新统计，截至目前万科已累计获得近120亿元股东借款用于偿还其在公开市场到期的债券及利息，大股东深铁持续向万科输送资金保债券的刚兑，但与此同时，深铁自身已由于计提资产减值损失和投资收益的亏损，2024年形成大额净亏损334.61亿元，为其成立以来首度亏损。整体来看，2024年万科全年大幅亏损已有预期，亏损之下的细节才应是关注焦点：存货持续下降伴随着现房规模的持续增加，同时仍面临较大的跌价损失，销售端压力未见明显缓解；土储区域能级较低，与当下的主力的销售贡献并不匹配，弱区域占比偏高，而优1经调整的净债务/股东权益，其中经调整的净债务为总债务(包括短期借款、长期借款、应付债券，不含已计提的应付利息)，扣除货币资金。 3 4质区域面临补货压力；债务总量继续攀升，尤其是短期债务激增，债务结构的短期化体现出了银行为主的资方对长期的顾虑，此外成本端的“节流”与销售端降幅并不匹配。终于，万科在2025年初迎来了大股东的强力支持，领导班子更换，并获得股东专项借款，困难时期得以渡过。考虑到当前的债务负担，仍需大股东及银行更多的支持。（本文更多内容详见《胜遇研究‖从危机到转机，万科年报都说了什么》）3、四月商票逾期观察上海票交所公布的截至2025年4月30日票据承兑人逾期名单显示，涉及逾期主体数量5,534家，较上月环比下降4.02%。从信用债市场来看，4月涉及发债主体的（含本部和持股公司）商票逾期记录共2,228家，较环比下降2.71%。其中目前有存量债的主体共183家，环比下降20.09%。15家首次出现的直接发债主体中包括11家城投主体、2家产业主体和2家金融主体（详见下表），其中11家城投主体涉及区域包括江苏省宿迁市宿豫区、湖北省襄阳市老河口市、湖南省长沙市宁乡市和陕西省延安市等；2家产业主体涉及行业分别为纺织和农林牧渔，2家金融主体涉及行业均为银行。表首次商票逾期直接发债主体（单位：亿元）逾期发债主体行业存续债券逾期余额累计逾期发生额宿迁裕丰产业投资发展管理集团有限公司城投15.000.300.30老河口城市建设投资集团有限公司城投24.490.200.21扬中市城市建设投资发展集团有限公司城投18.550.200.20红豆集团有限公司纺织57.000.060.06宁乡市城发投资控股集团有限公司城投47.700.010.02上海农村商业银行股份有限公司银行870.700.000.10汇丰银行(中国)有限公司银行112.500.000.04泰兴市虹桥园工业开发有限公司城投21.170.000.10邓州市国有资产控股运营集团有限公司城投15.000.000.50宿迁市城区开发投资有限公司城投8.000.000.13泰州高教投资发展有限公司城投53.240.000.01重庆鸿业实业(集团)有限公司城投15.000.180.18重庆大足实业发展集团有限公司城投107.340.020.03延安旅游(集团)有限公司城投28.930.000.00新疆水发农业集团有限公司农林牧渔18.600.002.00数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理22家发债主体子公司中，涉及发债城投主体12家；产业主体10家，行业包括收费公路、房地产开发、建筑施工、电子设备、机械、贸易和软件信息技术等，其中国有企业8家，民 营企业2家。表发债主体子公司首次商票逾期（单位：亿元）逾期主体江苏苏海投资集团有限公司淮北市建投控股集团有限公司太原重型机械集团有限公司聊城市安泰城乡投资开发有限责任公司中国航天科技集团有限公司长沙天心城市建设投资开发集团有限公司中原豫资投资控股集团有限公司中国城市建设控股集团有限公司潍坊经济区城市建设投资发展集团有限公司江苏海鸿投资控股集团有限公司济宁市城运集团有限公司物产中大集团股份有限公司济南轨道交通集团有限公司中国电力建设集团有限公司浙江杭州青山湖科技城投资集团有限公司山东省商业集团有限公司衢州信安发展股份有限公司江西省芦溪城市发展投资集团有限公司遂宁兴业投资集团有限公司招商局公路网络科技控股股份有限公司陕西电子信息集团有限公司航天宏图信息技术股份有限公司数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理综上所述，本月商票逾期发债主体数量略有上升，有存续债的主体中，城投和产业类主体偿债压力依旧存在，其中城投主体主要集中在山东省和河南省等债务压力较大的区域，涉及区域范围有所减少，但仍需对债务压力较重区域继续保持关注；房地产行业在产业类中占比较高且逾期次数较多，依然是商票逾期重灾区。造纸行业逾期金额占比较高，需关注该行业尤其是重点主体的流动性风险。（详见《胜遇研究‖2025年4月商票逾期观察》）二、信用债发行情况本月信用债市场总发行量环比、同比均实现增长，净融资额环比、同比显著上升。民企发行量和净融资额环比、同比均呈上升态势，融资状况有所改善。低评级主体发行量环比下降、同比减少，净融资额虽环比增加但同比上升幅度有限；低评级民企未发行债券，净融资额虽环比增加、同比上升，但仍为负值，反映出低评级主体及低评级民企的融资环 5 境仍面临一定压力。2025年4月，信用债共发行14,973.25亿元，发行量环比增加23.45%，同比增加6.89%；净融资额2,468.26亿元，环比增加3,698.01亿元，同比增加574.38。民企发行量1,172.10亿元，环比增加856.9亿元，同比增加19.60%，民企净融资额为737.67亿元，环比增加1,146.62亿元，同比上升36.63%。低评级主体（AA及以下）发行1,369.08亿元，环比下降-5.63%，同比下降13.13%，净融资额-497.25亿元，环比增加191.15亿元，同比增加79.66亿元；低评级民企未发行债券，较上月未发生变化，民企净融资额-2.91亿元，环比增加10.73亿元，同比上升92.61%。总体来看，本月信用债市场发行量环比、同比均实现增长，净融资额环比、同比显著上升。民企发行量和净融资额环比、同比均呈上升态势，融资状况有所改善。低评级主体发行量环比下降、同比减少，净融资额虽环比增加但同比上升幅度有限；低评级民企未发行债券，净融资额虽环比增加、同比上升，但仍为负值，反映出低评级主体及低评级民企的融资环境仍面临一定压力。三、新增违约1、本月新增违约主体：（1）2025年4月23日，“20富力地产PPN001”，发行人广州富力地产股份有限公司，首次违约债券余额合计为9.95亿元，存续债券余额143.72亿元，尚未违约债券余额133.78亿元2、本月新增违约债券：（1）2025年4月1日，“19鑫苑01”，发行人鑫苑(中国)置业有限公司已展期，债券余额合计为9.80亿元；（2）2025年4月16日，“H16合景3”，发行人合景泰富集团控股有限公司已展期，债券余额合计为16.48亿元； 6 7（3）2025年4月16日，“H16合景4”，发行人合景泰富集团控股有限公司已展期，债券余额合计为19.45亿元；（4）2025年4月23日，“20富力地产PPN001”，发行人广州富力地产股份有限公司，实质违约，债券余额合计为9.95亿元，逾期利息5,881.22万元；（5）22025年4月28日，“H21富通1”，发行人富通集团有限公司，债券逾期余额为3.00亿元，逾期利息0.21亿元。四、评级变动2025年4月评级变动如下表：发行人评级机构变动时间变动前变动后评级评级展望评级中国西部水泥有限公司穆迪2025/4/1B3负面Caa1合生创展集团有限公司惠誉2025/4/2B