胜遇信用月报：化债升级，龙湖评级被下调，证监会密集处罚多家券商

胜遇信用月报 10月市场回顾与观点： 本月信用债市场融资规模较9月进一步下滑，发行量较上月有所下降，但偿还量规模相对较小，呈现出一定规模的净流入。值得注意的是，城投债在净融方面走出了连续两月的阴霾，转为一定额度的净流入，虽规模仍偏小，但也创出近1年以来的新高，主要是当月的城投债偿还量偏小所致，可预期的是在本轮财政宽松阶段内，未来的城投净融将继续呈现净流出，城投利差方面，10月以来呈现显著的波动，上旬快速走扩，在中下旬呈现U形反弹，反应出市场对于化债效果和预期产生一定的分歧，从第三方的视角看，对于低层级弱资质主体，应始终保持谨慎。产业债方面，净融进一步呈现上行，发行主体多为转型后城投或产业控股主体，地产方面，在政策“组合拳”刺激下呈现企稳态势，黄金周销售表现亮眼，但新发债券规模仍较小，对于地产行业风险，我们仍然保持对国央企和担保增信的地产主体风险相对可控的观点，有一定的收益空间，对于稳健投资人亦可保持一定程度的关注以增厚收益。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1、化债升级，特殊再融资债券密集发行； 2、龙湖评级再被下调；3、两券商被暂停债券承销半年，一主体被暂停发债两年； 二、信用债发行情况 三、新增违约 四、评级变动 一、本月重要信用事件与分析 1.化债升级，特殊再融资债券密集发行；城投退平台名单继续推进，短期无实质影响 10月财政部新闻发布会后，我国多地迎来了特殊再融资债券的密集发行。截至10月末，自去年化债以来的特殊再融资债券发行规模已突破1.7万亿，2024年发行量达到3,120亿元， 其中10月以来发行量为1,987亿元，占比较高。此前，仅有贵州和天津发行此类债券，国庆后新增湖南、江苏、安徽等省份参与发行，同时广东、上海、深圳、青岛和厦门等地为首次发行。值得注意的是，广东和上海虽已清零隐性债务，但仍发行特殊再融资债券偿还存量债务，表明化债范围不仅限于隐性债务。 地方政府对未来的增量政策也抱有较高期望。例如，江西积极争取中央较大规模债务限额置换存量隐性债务支持，并指导市县调整化债资金来源。中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4,000亿元给各地，用于补充地方政府综合财力，其中下达江西结存限额121亿元，已于10月30日成功发行。河南和烟台也表达了利用中央政策置换存量隐性债务的积极态度。 各地已进入“抢蛋糕”模式，超长期特别国债、特殊再融资债券以及特殊新增专项债均呈现“嗷嗷待哺”态势。在基本面压力下，通过化债解决经济发展的掣肘，虽然链条较长，但相较于以往已是明显改善。目前，最大的悬念是本轮释放资金的具体规模。 此外，10月以来多地城投公告退出“331”融资平台，城投退名单继续推进。从监管要求来说，隐债清零的名单内主体退平台名单势在必行，且预计会大幅加快。“退名单”并不应成为判断一家主体安全与否的核心要素，且从市场的融资表现来看，短期也不会对主体再融资带来实质影响 2.龙湖级别再被下调，地产行业数据企稳迹象明显 10月23日，惠誉将中资房企龙湖集团控股有限公司（以下简称“龙湖”）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及未偿付高级票据的评级由“BB+”下调至“BB”，发行人违约评级展望维持负面。而今年以来，惠誉已经2次下调龙湖评级，时间间隔半年。 惠誉表示此次下调反映出龙湖的流动性缓冲减少，因其销售和现金流收入弱于预期。负面展望基于龙湖面临的风险，尽管近期出台了支持政策，但该公司和行业的销售将需要更长时间才能企稳。 整体来看，对比上半年度数据，9月龙湖销售均价明显提升使得销售金额同比降幅收减，但是销售面积的降幅未见改善甚至持续恶化。 从销售区域分布来看，长三角区域销售占比接近一半，大概率也是销售均价提升的主要原因；其次为西部和环渤海区域，从同比变化来看，除长三角外，其余区域销售金额同比均呈现大幅下滑，西部区域降幅高达66%。 整体来看，龙湖前三季度的销售表现着实惹人担忧。此外，与全国商品房销售数据表现对比来看，龙湖也是弱于全国的。 从前十大房企销售数据来看，前十大房企10月环比销售金额均大幅增加。但不论从1-10月累计同比还是单月同比来看，万科和龙湖的销售表现都是最差的。其中，万科1-10月全口径累计同比下滑35.4%，10月单月同比下滑35.6%；龙湖1-10月全口径累计同比下滑44.0%，10月单月同比下滑17.4%。此外还有绿城中国累计和单月同比均呈现下降，但降幅相对较小。从龙湖的表现和行业内的对比来看，其被下调级别确有一定“道理”。 整体来看，在政策刺激下，10月份房地产商品房销售市场走出了“银十”的成绩，单月同比及环比数据表现亮眼，企稳迹象明显，但持续性仍有待观察。同时也注意到，龙湖和万科两家1-10月累计同比及当月同比销售金额仍呈现较大降幅，也是前十大房企中为数不多单月同比仍未转正的房企，销售压力依然很大，加之龙湖被外评下调评级，势必会对其未来融资产生一定影响。(详见《胜遇研究‖龙湖外评下调缘由？10月地产复苏几何？》) 3.监管剑指非市场化发行，两券商被暂停债券承销半年，一主体被暂停发债两年 2024年10月18日中国证监会密集发布了对多家券商的监管措施决定，其中开源证券和中原证券因违规行为被暂停债券承销业务半年。中原证券被处罚的主要原因是协助债券发行人与投资者签订咨询服务协议，并通过提供票面利息补差费用的方式非市场化发债，在化债背景下逆势而行，引发市场热议。 10月28日，交易所协会发布了《典型违规情形专项提示（2024年第4期）》，列出了产品管理人的几种典型违规行为，并要求重点关注和合规经营，以避免类似情况发生。这些违规行为包括：协助发行人进行“自融”、收取发行人的“返费”、为相关方“代持”债券、调节账户收益不公平对待投资人以及内控缺失或流于形式。9月末，黄石磁湖高新科技发展有限公司因实际出资认购自己发行的多期债务融资工具等原因，被暂停债务融资工具相关业务2年，其银行间债务融资工具存量余额为24.08亿元，且均将在1年内到期或面临回售，银行间借新还旧的途径已被阻断。 过去，资质较弱的主体依赖非市场化发行来实现债券融资，这在一定程度上保证了他们借新还旧的流程。近期监管机构的密集行动封堵了这些违规路径，预计将对相关主体产生重大影响，使他们更加依赖化债政策。 二、信用债发行情况 本月信用债发行总量呈现下降趋势，净融资额呈现上升趋势；民企发行量环比下降，净融资额环比上升，低评级民企发行量仍处于低位。 2024年10月，信用债共发行9,325.93亿元，发行量环比下降12.40%，同比小幅下降 0.97%；净融资额1,624.29亿元，环比上 升288.86%，同比增加946.53亿 元。民企发行量342.30亿元，环比下降2.37%，同比下降51.53%，民企净融资额为138.05亿元，环比增加628.42亿 元 ，同 比下 降50.01%。 低 评级主体 （AA及以下） 发行876.83亿 元 ， 环 比下 降4.40%，同比上升5.59%，净融资额-131.35亿元，环比上升83.24%，同比增加323.15亿元；低评级民企本月未发行债券，环比减少2.40亿元；低评级民企净融资额0亿元，环比增加1.45亿元，同比增加45.42亿元。整体来看，本月信用债发行总量呈现下降趋势，净融资额呈现上升趋势；民企发行量环比下降，净融资额环比上升，低评级民企发行量仍处于低位。 三、新增违约 1、本月新增违约主体： （1）2024年10月28日，华闻传媒投资集团股份有限公司,实质违约，已实质违约金额2.74亿元，存续债余额5.26亿元 2、本月新增违约债券： （1）2024年10月8日，“H19景瑞1”，发行人景瑞地产（集团）有限公司展期，债券余额5.00亿元，逾期本金5.00亿，逾期利息7000.00万元； （2）2024年10月24日，“18俊发01”，发行人俊发集团有限公司展期，债券余额20.00亿元，逾期本金20.00亿，逾期利息16,000.00万元； （3）2024年10月28日，“18华闻传媒MTN001”，发行人华闻传媒投资集团股份有限公司实质违约，债券余额2.74亿元，逾期本金0.39亿，逾期利息134.28万元； 四、评级变动 2024年10月评级变动如下表： 本月发生评级变动的主体共9家，其中评级上调2家，评级下调3家，展望由稳定调整至正面1家，负面调整至稳定1家，稳定调整至负面2家。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。