胜遇信用月报：熊猫债加速扩容；广西全力助柳州化债

胜遇信用月报 7月市场回顾与观点： 本月我国信用债融资净额继续呈现大额净流入且较上月比增幅较大，发行量同比变化不大但偿还量小幅下降，整体存量规模进一步增加；城投方面，发行量较上月有所下降，但由于偿还规模下降，净流出规模虽有所下降，但已持续5月净流出，城投风险方面我们维持整体可控但不建议过度下沉的观点；产业方面，发行量较上月小幅增加，偿还量小幅下降，延续净融维持较高水平增长的趋势；近年来随人民币国际化进程加速和中美国债利差倒挂等因素所致，我国熊猫债市场持续快速扩容，后文将对2025年我国熊猫债市场发展趋势进行透视和解析；7月以来，随着我国化债进程继续推进，广西壮族自治区通过组建广西国控等方式全力化解柳州区域的债务压力，再度体现出我国各地政府化债的决心和多元手段。（详见下文） 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1.人民币国际化加速背景下，熊猫债规模加速扩容； 2.广西举全区之力助柳州化债； 二、信用债发行情况 三、新增违约 四、评级变动 一、本月重要信用事件与分析 1.人民币国际化加速背景下，熊猫债规模加速扩容 “熊猫债”为包括政府类机构、多边金融机构以及外商企业等在内的机构和企业在我国交易所和银行间市场发行的人民币计价债券，与在美国发行的“扬基债”、在日本发行的“武士债”等同属外国债券类别。（本文2024版请见《我国熊猫债市场概况与近期发行特点》） 2025年，我国熊猫债市场融资热度不减，随人民币国际化程度加深和我国债市的进一 步开放影响，近十年熊猫债净融呈先增后降的趋势，但近年来熊猫债净融持续大幅增长，下图为近十年的趋势：（单位：亿元）。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 截至目前，我国熊猫债市场累计发行债券达10,921.06亿元，累计发行债券660只，涉及123家发行主体，熊猫债发行人既包括总部设立在他国的政府性机构、国际金融机构和跨国企业（以下简称“外资”），也包括实际控制人为我国国有和民营企业的离岸经营主体（以下简称“内资”），内资发行人合计融资金额占熊猫债总量的比重达59.58%，为熊猫债发行主体，但随外资发行人融资金额的增长，该比例较前期有所下降，存量外资债券金额占比有所增长，详见下图（单位：亿元）： 随着市场吸引力的增加，外资机构参与数量持续增长，其中政府性机构和国际金融机构为代表的利率类发行人参与程度加深也体现出人民币全球多边体系的“公共资产”属性进一步加深，其中匈牙利和新开发银行融资规模较高，此类机构累计融资金额达1,524.60亿元，详见下表： 外资中信用类熊猫债合计发行金额2,685.76亿元，涉及主体35家，行业方面以多元金融、商业地产、银行和汽车等为主，其中摩根士丹利在中国银行间市场成功发行20亿元定向债务融资工具也成为了首单由总部位于美国的公司发行的熊猫债，以上信用类企业2024年以来融资金额合计736.00亿元，详见下表： 我们认为，熊猫债扩容主要基于以下因素： 1）政策方面，2022年以来，我国多监管机构密集发文支持熊猫债市场的规范，持续细化配套规则，为熊猫债发行量跃升奠定制度基础，主要政策详见下表： 2）中美利差方面，2022年4月以来，随中美利差倒挂趋势持续走扩，人民币融资成本优势显著，中美利差倒挂带来200bp以上的融资成本优势，吸引境外机构以人民币发债并在境内融资，外资顺势增配人民币资产，利差红利凸显。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 日 4.69%，连续十个月稳居第四大国际支付货币，支付金额YoY增长18%，在能源、矿产、跨境电商等跨境结算中占比突破30%，伴随CIPS直参行增至142家、覆盖180国，人民币从“结算货币”迈向“融资货币”，熊猫债、CNH存单、回购工具需求同步放大，为利差交易及资产配置提供深度与弹性，人民币国际化趋势增加国际化经营资本发行和配置熊猫债的意愿。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 总的来看，2025年熊猫债呈现“规模、主体、品种”三维跃升，成为人民币国际化旗舰产品，2025年全年发行量有望再创新高；较低利率的融资环境，政策面的推陈出新以及人民币国际化水平的提升，持续吸引全球各类机构的投融资，熊猫债规模的快速提升助力我国债券市场从“区域市场”到“全球配置市场”的跃迁。 2.广西全力化解柳州债务危机 近期广西壮族自治区在化解柳州债务危机和推进国资重组方面取得了实质性的进展，2025年7月2日，广西国控资本运营集团有限责任公司（以下简称“广西国控”）在原广西农垦集团有限责任公司基础上整合了宏桂集团和国宏集团的全部股权，注册资本增至110亿元，7月底广西国资委再度将11家公司股权无偿划转至广西国控，全部资产划转完成后，广西国控资产规模逾2,000亿元，收入超700亿元，同时合并范围新增广西柳工机械股份有限公司（000528.SZ）和五菱汽车集团控股有限公司（0305.HK）两家上市公司，资本实力大幅增强。重组后，广西国控定位“战略保障、资本运作和产业引领”，同时在广西国资委统筹下也成为化解柳州债务压力的关键抓手。 柳州区域债务压力由来已久，2025年，柳州市GDP2,950.67亿元，同比增速仅1.50%，人均GDP同比甚至呈下降趋势，同期一般预算收入149.09亿元，同比下降4.78%，政府性基金收入呈断崖式下跌，由2024年的130.64亿元下降至2025年的60.66亿元，降幅达53.57%，这也是政府性基金收入在2021年达到定点270.21亿元后连续三年呈现断崖式下降；反观债务压力，2024年末地方政府债务余额为1,051.91亿元，同比增长17.18%，近五年复合增长率达10.26%，此外2024年末柳州区域城投有息债务规模达2,375.97亿元，柳州市政府债务率和广义债务率已分别达498.48%和1,631.24%，同比均大幅增长。 早在2025年2月，柳州市政府工作报告便提出“2025年6月底前非标债务‘清零’、存量债务有序化解”目标，用足用好国家、自治区相关政策，增加贷款置换债券和非标规模， 日 优化债务结构，同时也提出“坚决守住不发生系统性金融风险底线”的目标。但在柳州市级财政收入增长乏力和巨量债务压力的背景下，广西自治区层面也形成对于柳州市的具体化债方案，全力化解柳州区域债务，2025年6月，广西壮族自治区党委常委会在柳州市召开扩大会议，专题研究柳州市债务化解和经济社会发展工作，明确指出将“举全区之力支持柳州化解债务”，同时审议通过了自治区支持柳州市本级一揽子化债方案以及柳州市本级防范化解债务风险具体实施方案。该方案从盘活处置资产、增强财政实力、支持防范风险等方面出台了5方面11条支持措施，目标是力争用三年左右时间支持柳州市化债和发展工作进入良性循环。2025年8月，自治区主席韦韬在调研广西国控集团和交投集团时强调，要全力落实各项关键任务，推动国资国企做强做优做大，其中特别要求广西国控集团在化解柳州债务工作上发挥作用，全力落实自治区支持柳州市本级一揽子化债方案。 整体来看，自治区级政府通过组建国资平台、协调金融机构让利、争取中央政策支持和推动产业转型升级等多元举措，全力协助柳州化解债务风险，虽柳州区域的债务体量和压力颇大，但从柳州市和广西自治区层面均体现出对化债的强大决心与多元手段。 二、信用债发行情况 本月信用债市场总发行量环比有所下降，净融资环比大幅增长，同比均保持扩张态势。民企发行量环比和同比均有所增长，净融资额环比显著增长，同比有所收缩。低评级主体（AA及以下）总发行量环比和同比均有所下降，净融资额环比和同比均呈现增长，其中低评级民企总发行量环比有所收缩，同比呈增长态势，净融资额环比大幅下降，同比仍呈增长态势。2025年7月，信用债共发行12,901.57亿元，发行量环比下降1.11%，同比增长0.32%； 净融 资 额3,540.60亿 元， 环 比 增加40.06%， 同比 增 加578.85亿 元。 民 企 发行 量951.87亿元，环比增加38.17%，同比增加22.97%，民企净融资额为353.02亿元，环比增长717.24亿元，同比减少10.91%。低评级主体（AA及以下）发行908.66亿元，环比减少22.98%，同比减少16.21%，净融资额-248.40亿元，环比增加118.46亿元，同比增加177.30亿元；低评级民企发行64.00亿元，环比减少46.50亿元，同比增加51.50亿元，民企净融资额2.40亿元，环比减少107.60亿元，同比增加1.55亿元。总体来看，信用债市场总发行量环比有所下降，净融资环比大幅增长，同比均保持扩张态势。民企发行量环比和同比均有所增长，净融资额环比显著增长，同比有所收缩。低评级主体（AA及以下）总发行量环比和 日 同比均有所下降，净融资额环比和同比均呈现增长，其中低评级民企总发行量环比有所收缩，同比呈增长态势，净融资额环比大幅下降，同比仍呈增长态势。 三、新增违约 1、本月新增违约主体： 无 2、本月新增违约债券： （1）2025年7月10日，“H龙控04”、“H龙控01”、“H8龙控05”、“H1龙控01”、“H9龙控03”、“H9龙控02”和“H9龙控01”，发行人深圳市龙光控股有限公司，展期，未按时兑付回售款，违约日债券余额合计74.73亿元； （2）2025年7月17日，“H20科技3”，发行人武汉当代科技投资有限公司，展期，违约日债券余额合计2.00亿元，违约本金合计2.00亿元，违约利息合计1,500.00万元； （3）2025年7月18日，“H20旭辉2”、“H21旭辉1”和“H20旭辉3”，发行人旭辉集团股份有限公司，展期，违约日债券余额30.97亿元。 （4）2025年7月24日，“鸿达退债”，发行人鸿达兴业股份有限公司，违约，违约日债券余额3.37亿元，实质违约债券余额3.37亿元。 四、评级变动 2025年7月评级变动如下表： 本月发生评级上调33家，评级下调10家，展望上调7家，下调3家。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。