证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 软饮料行业深度研究报告 推荐（维持） 品类再焕新，风起浪未至 ——植物基饮品行业深度报告  引言：植物基热下的冷思考。20年以来燕麦奶赛道如火如荼，但占据90%以上份额的豆奶、杏仁露等传统植物基饮品却略显平淡。燕麦奶爆火的本质是什么？海外发展路径对我国行业瓶颈突围有何借鉴？站在全局视角，如何看待植物基奶发展再焕新？本篇报告，我们深度剖析植物基饮品的品类特征、产业趋势，并展望未来品类演化与企业的突围之道。  品类特性：动物蛋白更营养，植物蛋白更均衡，故植物基饮料整体介于饮料和乳业之间，也出现了直接对标牛奶的植物基奶。品类内部演化，植物基饮料从1.0版本的植物蛋白饮料，进化出了高频、高价、刚需的2.0版本植物基奶。跨品类维度，从口感看，纯牛奶<植物基饮料<口味型饮料；而若从功效角度，纯牛奶>植物基饮料>口味型饮料。所以相对于一般的口味型饮料，植物基饮料产品生命周期较长、中高定价支撑单品上体量、餐饮渠道占比较高。同时，基于品类特性及企业打法，也在一定程度上面临消费场景有限的挑战。故行业空间低于乳业及口味型饮料，当前行业约600亿，豆奶、核桃乳、花生露占据大头，但行业整体呈现细分赛道裂缝市场占地为王的格局。  发展瓶颈：行业整体量增见顶，企业地域性明显、高端化和多元化乏力。行业整体已于2014年量增见顶，预计未来3-5年维持低个位数增长。而细分生命周期各异，其中豆奶、椰汁迅速发展，燕麦奶、坚果奶仍处导入期。但当前企业普遍面临三大掣肘，一是品类分布与品牌扩张均存在显著地域性，二是高端化进程滞后，三是龙头面临多元化困局。我们认为，不妨将以上掣肘视为植物基品类的“赢家诅咒”：品类的高盈利性与高集中度弱化了企业多元化动机，长生命周期又使得企业对强化消费者洞察的诉求更弱，叠加团队机制存在瑕疵，无怪乎放眼软饮行业，植物基多见单品类龙头。  突围之道：更营养的定位叠加创新，实现从植物基饮料到植物基奶的跃迁。海外可比国家保持着强劲增长，具体又可分为两条突围路径：欧美国家植物基饮品初始定位就是更高端的牛奶替代物，植物基奶是液奶价格的1.5-2倍，属于先天红利型；日韩/我国香港更多靠龙头教育实现品类升级，豆奶高端化做的更好，属于后天努力型。所以植物蛋白饮料如何从可选到刚需，从低频到高频，从低价到高价，核心是要塑造卖点，成为更营养的植物奶。海外植物基巨头往往用做饮料推新、打爆品的思路做“牛奶”，我国植物蛋白饮料公司更多是在用做牛奶的思路做“饮料”，本身更讨巧的定位叠加更灵活的打法，形成降维打击。推演未来，我国品类演化豆奶机会更大，企业进化创新型更易胜出。  未来研判：我国植物基奶风起浪未至，企业进化更看运营改善和创新驱动。赛道先锋养元、露露、银鹭凭借大单品先发优势实现品牌即品类的强绑定，但14年后品牌老化增长失速。而椰树、维他在年轻消费群体中产品/品牌力强势，但运营掣肘增长。唯怡、祖名、宏宝莱、惠尔康选择深耕本埠谋多元化，但全国化乏力。故传统玩家未来看点更多在自身运营改善及创新驱动。此外，达利、伊利、蒙牛等巨头布局与高端化卡位同样值得关注。  投资建议：看好巨头卡位，关注经营改善，推荐伊利，关注露露、达利、维维等。从传统品类复苏的角度，关注企业经营改善；从前瞻布局植物基奶的角度，关注巨头高端化卡位。1）伊利股份：植选卡位高端，但潜力仍尚待挖掘，对比其他玩家技术前瞻卡位高端。公司后千亿时代优先发力奶粉及奶酪业务，未来牛奶降速后，伊利植选卡位高端，若在产品储备、品牌投入和渠道上具备自身优势，或将成为胜率最大的跨赛道布局企业。维持一年期目标价60元，维持“强推”评级。2）承德露露：管理层积极转变经营诉求，渠道、产品、团队均释放边际改善信号，建议关注公司改革推进及南方市场开拓的积极变化。3）此外关注达利股份（H股）上半年推新、渠道体系梳理后带来的积极变化，以及ST维维聚焦主业后的经营改善。  风险提示：品类渗透提升低于预期、新品推广乏力、新玩家入局致竞争加剧等。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 44 1.09 总市值(亿元) 56,300.72 6.75 流通市值(亿元) 54,072.05 8.47 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.29 22.71 38.66 相对表现 0.78 28.2 38.07 相关研究报告 《中国软饮料行业深度报告：变中求进，百舸争流》 2021-05-23 《东鹏饮料（605499）深度研究报告：鲲化为鹏，志图神州》 2021-05-28 -4%12%28%44%20/1121/0121/0321/0521/0721/0921/112020-11-05～2021-11-05沪深300饮料制造(申万)华创证券研究所 行业研究 软饮料 2021年11月07日 软饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点为：1）基于动态视角，深度剖析植物基饮料品类特征。动物蛋白更营养，植物蛋白更均衡。植物基饮料整体介于饮料和乳业之间，可视为口味与功效的平衡。所以相对于一般口味型饮料，植物基饮品产品生命周期较长、中高定价支撑单品上体量、餐饮渠道占比较高。但基于品类特性及企业打法，也在一定程度上面临消费场景有限的挑战。而从发展趋势看，在1.0版本的植物蛋白饮料基础上，也出现了巧妙定位成牛奶替代物的2.0版本植物基奶。2）梳理发展阶段，归纳得到我国植物基奶的三大发展瓶颈，从生意属性出发可视为“赢家的诅咒”。植物基饮料行业地域性显著，高端化乏善可陈带来品类老化；而主要企业面临的多元化困局难以打开新增长点，故单品类龙头常见。从生意属性出发，我们认为，植物基饮料的高盈利弱化企业多元化动机，品类的长生命周期亦弱化其创新力，是企业面临发展瓶颈的底层逻辑。 3）复盘海外植物基巨头，发现两种路径实现突围。海外国家植物基奶保持强劲增长的根源在于实现了更营养的定位，把植物蛋白饮料从低频、低价、非必需转变为高频、高价、刚需的消费。其中欧美属于先天红利型，植物基饮品本身是后牛奶时代的替代物，代表着更健康更环保均衡也更年轻；日韩则靠巨头企业不断品类教育，做豆乳的高端化，实现“饮料”定位往“奶”的定位跃迁。4）海外巨头是在以做饮料的思路做奶，我国传统玩家则更多是以做奶的思路做饮料。植物奶在消费者心智中定位强功能性、高营养属性，而Oatly、Alpro等在营销、渠道打法上更接近饮料打法，不断创新、年轻化运营赋予品类生命力；但我国传统玩家更像是以牛奶的打法，做消费者心智定位中的“饮料”。进一步的，品牌定位决定品类延展难度，从奶的定位自然下沉做植物基饮料更容易，而从饮料的定位转变为超越奶的存在，需不断投入做品类教育，同样需要经济发展的物质条件做支撑。5）推演品类演化，剖析企业策略。从发展阶段看，我国植物基奶风起浪未至，资源禀赋和经济水平决定了豆奶机会更大，高定价的新式品牌与大众消费不匹配，能切走的市场有限。而综观植物基赛道，行业玩家大致可归为四类，从前瞻布局植物基奶的角度，我们重点关注卡位高端的伊利、达利；从传统品类复苏的角度，关注具边际改善逻辑的赛道先锋露露、维维。 投资逻辑 当下植物基饮料量增见顶，行业扩容及高端化更看巨头打法和市场教育，运营改善及创新驱动是当下植物基饮料竞争策略的核心。投资策略方面，今年饮料板块整体高景气，建议积极关注伊利植选品牌的布局，同时关注达利豆奶发力，以及承德露露、维维的边际改善机会。 软饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 缘起：植物基热下的冷思考 ..................................................................................................... 6 一、植物基饮料：一门什么样的生意？ ................................................................................. 6 （一）品类特征：传统植物蛋白饮料→植物基奶 ......................................................... 6 （二）跨品类对比：口味与功效的平衡，饮料与乳品的过渡 ..................................... 7 （三）行业空间：零售市场规模接近600亿，餐饮占比20-30% ............................. 10 （四）行业格局：“品牌=品类”，细分市场占地为王 ................................................. 12 二、我国植物蛋白饮料行业遇到了什么瓶颈？ ................................................................... 13 （一）所处阶段：行业整体量增见顶，细分品类周期各异 ....................................... 13 （二）辩证看待行业发展的三大瓶颈 ........................................................................... 14 1、瓶颈一：品类及品牌的双重地域性 ..................................................................... 15 2、瓶颈二：高端化进程乏善可陈 ............................................................................. 16 3、瓶颈三：多元化尝试普遍折戟 ............................................................................. 17 （三）瓶颈索因：品类先发优势，也是“赢家的诅咒” ............................................... 18 1、品类特性：产品长周期、高盈利弱化求变动能 ................................................. 18 2、企业背景：白璧微瑕尚可磨，内部治理待改善 ................................................. 19 三、海外植物基奶巨头如何突围？ ....................................................................................... 20 （一）两种路径：欧美先天红利，日韩后天发力 ....................................................... 20 1、欧美：后牛奶时代的替代物，先天红利获增长 ................................................. 20 2、日韩：龙头教育豆乳进化，后天努力做升级