万科寻求债务展期事件点评：地产债韬晦待时

地产债韬晦待时 万科寻求债务展期事件点评 本报告导读： 在当前低利差环境下，地产债具备一定收益挖掘空间，但板块基本面仍待进一步改善，事件冲击下相关债券估值波动或加大，整体策略建议仍以稳健防御为主。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 再论股债同向：国债期货与权益市场关系进入新阶段2025.11.24存单利率何时“下得去”四个方面讲清楚2025.11.21博弈“名义变量”与“局部背离”2025.11.182026年的摊余债基打开，信用会有二次行情吗2025.11.16分化加剧，博弈修复2025.11.06 万科短期债务兑付压力仍在，股东支持力度较大。截至11月13日，25年万科已偿还195.71亿元境内公开债，目前万科境内存续公司债和中票13只，余额为203.16亿元，境外美元债2只，余额为13亿美元。除“22万科MTN004”外，万科另有37亿元中票将于12月底到期，26年4-7月有100亿元境内债到期。25年以来万科大股东深铁集团对其资金支持力度较大，根据深交所公告统计，今年2-11月深铁已累计向万科提供借款接近300亿元，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息。 地产板块政策托底与行业调整并行。一方面，2025年地产政策以“稳市场、促复苏”为主线，北上深等城市从需求侧发力，围绕松绑限购、优化公积金与住房信贷等方面展开。另一方面，统计数据层面，10月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-18.8%和-24.3%，主要是由于去年同期“924”新政出台后地产销售大幅改善，导致基数明显抬升；10月新开工、施工、竣工面积同比分别减少29.5%、9.4%和28.2%，核心原因在于房企资金链压力仍大，更倾向于放缓新项目启动，优先保障在建项目推进以落实保交楼要求。整体来看，地产板块需求仍显疲软，基本面延续深度调整。 地产债怎么看？25年1-11月地产债共发行5936.81亿元，偿还6246.09亿元，净融资-309.28亿元；存量结构上，目前非违约地产债规模约为1.15万亿元，整体估值水平较高，到期收益率在2.3%以上的约4427亿元，占比38.4%，期限结构以中短久期为主，行权剩余期限在3年以内地产债约1.03万亿元，占比89.6%。投资策略上，我们认为在当前低利差环境下，地产债具备一定收益挖掘空间，但板块基本面仍待进一步改善，事件冲击下相关债券估值波动或加大，整体策略建议仍以稳健防御为主，重点关注2年内短久期优质央国企地产债，持续跟踪主体资金流动性/销售回款变化、债务到期节奏、融资渠道变化等。 风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。 目录 1.万科短期债务兑付压力仍在，股东支持力度较大.......................................32.地产债韬晦待时，防御配置..........................................................................43.风险提示..........................................................................................................5 1.万科短期债务兑付压力仍在，股东支持力度较大 2025年11月26日，万科发布公告将于12月10日召开债权人会议，审议“22万科MTN004”的展期事项，以稳妥推进该笔债券本息兑付。“22万科MTN004”发行总额20亿元，票面利率3%，期限3年，本金兑付日为2025年12月15日。受市场情绪影响，公告后首个交易日（11月27日），万科股票、债券均下跌，多只境内债券出现盘中临停，美元债同样受波及。 万科短期债务兑付压力仍在，股东支持力度较大。截至11月13日，25年万科已偿还195.71亿元境内公开债，目前万科境内存续公司债和中票13只，余额为203.16亿元，境外美元债2只，余额为13亿美元。除“22万科MTN004”外，万科另有37亿元中票将于12月底到期，26年4-7月有100亿境内债到期。25年以来万科大股东深铁集团对其资金支持力度较大，根据深交所公告统计，今年2-11月深铁已累计向万科提供借款接近300亿元，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息。 资料来源：iFind，国泰海通证券研究 2.地产债韬晦待时，防御配置 地产板块政策托底与行业调整并行。一方面，2025年地产政策以“稳市场、促复苏”为主线，北上深等城市从需求侧发力，围绕松绑限购、优化公积金与住房信贷等方面展开。另一方面，统计数据层面，10月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-18.8%和-24.3%，主要是由于去年同期“924”新政出台后地产销售大幅改善，导致基数明显抬升；10月新开工、施工、竣工面积同比分别减少29.5%、9.4%和28.2%，核心原因在于房企资金链压力仍大，更倾向于放缓新项目启动，优先保障在建项目推进以落实保交楼要求。整体来看，地产板块需求仍显疲软，基本面延续深度调整。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 地产债怎么看？25年1-11月地产债共发行5936.81亿元，偿还6246.09亿元，净融资-309.28亿元；存量结构上，目前非违约地产债规模约为1.15万亿元，整体估值水平较高，到期收益率在2.3%以上的约4427亿元，占比38.4%，期限结构以中短久期为主，行权剩余期限在3年以内地产债约1.03万亿元，占比89.6%。投资策略上，我们认为在当前低利差环境下，地产债具备一定收益挖掘空间，但板块基本面仍待进一步改善，事件冲击下相关债券估值波动或加大，整体策略建议仍以稳健防御为主，重点关注2年内短久期优质央国企地产债，持续跟踪主体资金流动性/销售回款变化、债务到期节奏、融资渠道变化等。 资料来源：iFind，国泰海通证券研究 3.风险提示 风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号