Nickel Industries 2025Q3 RKEF项目NPI产量环比增长2%至3.11万吨，Huayue HPAL项目镍产量环比增长4%至2.17万吨

►RKEF（火法冶炼）项目（公司持有80%的间接权益）2025Q3镍生铁（NPI）产量总计为31,148吨（100%基础，下同），环比增长2%，同比增长2%。 2025Q3NPI销量总计30,622吨，环比增长1%，同比减少2%。 2025Q3 NPI合同价格为11,078美元/吨，环比下跌3%，同比下跌6%。 2025Q3 NPI单位现金成本为9,846美元/吨，环比下跌5%，同比下跌10%。单位成本环比下跌主要原因是产量提高导致每吨固定成本降低，以及电力成本下降。 2025Q3 NPI销售收入为3.45亿美元，环比几乎持平，同比减少7%。 2025Q3 NPI调整后单位销量的EBITDA为1,324美元/吨，环比增长20%，同比增长16%。 相关研究： 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.132.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪 2025Q3 NPI调整后的EBITDA为4050万美元，环比增长20%。 锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 ►HPAL（高压酸浸湿法冶炼）项目 1、Huayue镍钴项目（公司间接持有10%的权益）HNC按持股比例向股东分配承购收益，其中Nickel 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 Industries通过其贸易实体（NIC贸易部门）持有10%的股份。该部门的利润主要来自本季度的预估销售利润以及前几个季度的最终合同结算。自2023年10月NIC贸易部门开始运营以来，集团在氢氧化镍钴（MHP）销售方面已实现约2,100美元/吨镍的增量利润。预计到2025年，NIC贸易部门将实现约1,300美元/吨镍的增量利润。 2025Q3，HNC在MHP工艺中生产了21,656吨镍和1,924吨钴，产能超出额定产能（每年6万吨镍）44%。综合运营现金成本环比下降3%，主要原因是镍矿成本下降。与此同时，受金属支付能力提高和钴价走强的支撑，MHP的销售价格有所上涨。尽管现金成本不包括副产品带来的收益，但钴副产品的价格从本季度的约2,300美元/吨镍增加到10月份的约3,000美元/吨镍。自刚果（金）政府2月份实施出口禁令以及近期宣 布的配额制度以来，刚果（金）以外的氢氧化钴库存已大幅下降，无法满足市场需求。 2025Q3，HNC的EBITDA为4,381美元/吨镍，环比下降2%，主要原因是MHP销量下降以及今年早些时候库存MHP带来的运营支出增加。NIC贸易部门本季度的EBITDA从80万美元增至350万美元，主要原因是由于ENC综合炼厂调试计划的变更以及前几个月合同的最终结算，导致6月份的销售推迟到三季度。忽略季度时间的影响，季度“基础”综合HPAL利润率估计约为5,681美元/吨镍（包括NIC贸易部门2025年平均利润约为1,300美元/吨镍）。 2025Q3，高压酸浸冶炼厂的水、蒸汽、电力和关键试剂的整合工作已启动，并通过管架和桥架与所有主要工艺设备连接。冶炼厂和精炼厂的关键共享基础设施的整合工作也在持续进行，这将使ENC能够利用通用试剂和规模经济效益，覆盖整个一体化工厂。电力和水基础设施目前已基本完工，并将与酸厂一起，成为本季度晚些时候首批投入使用的工艺流程。 在附近的精炼厂，用于提取贵金属的关键试剂已开始交付，为溶剂萃取工艺的调试做好准备。精炼厂正在进行最后的优化工作，以便在下个季度全面投入端到端工艺的调试，届时将生产出适用于电池化学品和超合金市场的镍钴成品。 ►矿山作业 1、Hengjaya矿（公司持有80%的权益） 2025Q3，Hengjaya矿产量保持稳定，销量环比增长2%，创下季度新高，达到3,094,230吨。尽管季度销量创下新高，但由于9月份RKAB增配审批意外延迟，导致大部分镍矿销售集中在7月和8月，销量受到不利影响。 2025Q3，褐铁矿合约价格环比下降8%，主要原因是品位降低和需求略有下降。本季度运营成本环比增长17%，主要原因是RKAB增配销售配额审批意外延迟，尽管9月份销量微乎其微，但公司仍需支付矿业承包商待命费用。 2025Q3，调整后EBITDA为3280万美元，较二季度的4140万美元下降21%。这一结果主要受矿石价格下跌和运营成本上升的影响。 2、Sampala项目（公司有权收购60%权益） Sampala项目进展顺利，公司已完成PT Erabaru TimurLestari (ETL) IUP8矿区的详细矿山规划，目标是获得年产600万湿吨矿石的生产许可证。该矿山规划及配套的可行性研究报告已提交至印尼矿业部。公司预计将于年底前获得RKAB的批准。此外，公司正在编制PT ANN（原MJN）IUP矿区的可行性研究报告，计划于2025年底前提交。 8公里长的运输道路、一座60米长的桥梁、内部道路系统以及一期配套设施的建设进展顺利。这些建设活动已创造了约800个新的就业岗位。本季度，钻机共完成767个钻孔，总进尺23,133米。勘探钻探的重点已转移到GF勘探区，同时在 ANN IUP区开始了加密钻探计划，以支持详细的矿山规划。 3、Siduarsi项目（公司持有51%的权益，并有权收购100%的权益） 2025Q3，公司完成了现有IUP区域西北部1200公顷的探地雷达勘测工作。地表取样工作已完成，目前正在运往实验室进行检测。公司继续推进可行性研究的审批工作，该研究的目标是获得年产300万湿吨矿石的生产许可证。 ►财务情况 2025Q3，Hengjaya和Oracle RKEF按各自持股比例向Nickel Industries和上海鼎信（及其关联公司）分配了收益。Nickel Industries获得2180万美元，上海鼎信获得540万美元。 本季度，公司发行了8亿美元的5年期一次性到期高级无抵押债券，票面利率为9%。债券发行所得款项于10月份用于回购现有的4亿美元高级无抵押债券，并偿还1.5亿美元的现有分期偿还银行贷款。此次交易延长了债务到期日，降低了债务成本，并减少了8800万美元的年度债券摊销和约3100万美元的年度贷款摊销。 公司还从NIC贸易部门获得总计800万美元的股息分配。 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。