Nickel Industries RKEF 项目2025Q2 NPI产量同比减少5%至3.05万吨，单位现金成本同比上涨4%至10348美元/吨

►RKEF（火法冶炼）项目（公司持有80%的间接权益） 2025Q2镍生铁（NPI）产量总计为30,463吨（100%基础，下同），环比减少4%，同比减少5%。环比下降的原因是对ONI窑炉进行了重新调整。每座窑炉的重新调整工作耗时两周，且在4月和5月依次完成。 2025Q2 NPI销量总计30,458吨，环比减少5%，同比减少6%。 2025Q2 NPI合同价格为11,449美元/吨，环比上涨1%，同比几乎持平。 2025Q2 NPI单位现金成本为10,348美元/吨，环比上涨5%，同比上涨4%。环比上涨主要源于维修保养、每吨产量固定成本增加，以及电力成本提高。电力成本上涨是由综合发电厂的维护活动导致的。4月ONI发电厂进行维护，导致停机6天；目前正在对ANI发电厂进行大修，预计7月底完成。 2025Q2 NPI销售收入为3.46亿美元，环比减少4%，同比减少6%。 相关研究： 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.132.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪 2025Q2 NPI调整后单位销量的EBITDA为1107美元/吨，环比减少20%。 锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 2025Q2 NPI调整后的EBITDA为3370万美元，环比减少24%。 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 ►HPAL（高压酸浸湿法冶炼）项目 1、Huayue镍钴项目（公司间接持有10%的权益）2025Q2，HNC项目生产出20,750吨镍和1,877吨钴 （以氢氧化镍钴MHP形式），较额定产能（每年60,000吨镍）超出38%。运营现金成本合计较上季度增加10%，主要源于硫磺成本上升。与此同时，受金属回收率提高以及钴价走强的支撑，MHP销售价格有所上涨。 HNC按股权比例向股东分配产出，Nickel Industries通过其贸易实体（NIC贸易部门）持有10%权益。该部门的利润来自本季度临时销售的利润，以及前几个季度最终合同结算的利润。自2023年10月运营NIC贸易部门以来，集团在MHP销售中，已累计获利约2,300美元/吨镍。2025年期 间，NIC贸易部门实现累计利润约1,400美元/吨镍（合同利润介于每吨镍1,200美元至1,600美元之间）。 2025Q2，HNC单位销量的EBITDA为4819美元/吨，环比高出12%，这得益于MHP价格上涨，不过部分涨幅被运营成本上升所抵消。NIC贸易部门本季度的EBITDA从1,300万美元降至80万美元，原因是ENC综合精炼厂调试计划变更，导致6月的销售推迟至7月，以及前几个月的最终合同结算情况所致。不考虑季度时间因素的影响，季度HPAL基础利润预计约为6,219美元/吨（包括NIC贸易部门2025年约1,400美元/吨的平均利润）。 2、Excelsior镍钴项目（公司持有44%的间接权益） 2025Q2，HPAL冶炼厂的所有主要设备均已安装完毕，包括最后一台高压釜，这使得主要工艺设备可通过管架和桥梁实现连接。给料制备、高压釜、CCD、反应器、浓缩机以及产品包装厂的进展均十分顺利。硫磺焚烧和发电厂建设持续推进，目前整个设施内的电力基础设施建设已全面展开。综合精炼厂已达到可启动分阶段调试的阶段。然而，由于启动精炼厂调试以及在该项目的临时运营许可（IUI）颁发前储备最终产品需要运营资金，公司已决定将工作重点放在该项目HPAL冶炼厂和硫酸盐回路的完工上。公司预计临时运营许可将于2026年第一季度初颁发，这与最初的时间表一致。 ►矿山作业 1、Hengjaya矿（公司持有80%的权益） 2025Q2开采的镍矿量为592万湿吨，环比增长5%，同比增长99%。其中腐泥土开采量为141万湿吨，环比增长53%，同比增长60%；褐铁矿开采量为451万湿吨，环比减少5%，同比增长116%。 2025Q2，Hengjaya矿销量环比增长6%至302万吨。尽管创下季度纪录，但由于4月份客户停工，销量受到负面影响，导致大部分褐铁矿销售集中在5月和6月。腐泥土产量环比增长53%，而4月份褐铁矿销售基本停滞。由于新矿区开采，本季度表土剥离率提高了63%，预计8月份腐泥土品位将有所提升。 2025Q2，受需求增长推动，褐铁矿合同价格上涨40%。运营成本增长8%，原因是印度尼西亚政府将镍矿特许权使用费从10%提高至14%，且剥离比上升。本季度调整后EBITDA为4,140万美元，较一季度报告的3,100万美元增长33%。这一结果是由镍矿石价格的上涨所导致的，但同时也被更高的运营成本所抵消了一部分。 2、Sampala项目（公司有权收购60%权益）Sampala项目进展顺利，公司已完成PT Erabaru Timur Lestari (ETL) IUP8矿区的详细矿山规划，目标是获得600万湿吨/年的生产许可。矿山规划及其可行性研究报告已提交至印尼矿业部。公司希望在未来几周内获得可行性研究报告的批准。 3、Siduarsi项目（公司持有51%的权益，并有权收购100%的权益） 本季度，公司继续推进其可行性研究的审批工作，该研究旨在获得300万吨/年矿石的开采许可证。公司在现有IUP西北方向约1,200公顷的新勘探区域启动了地表采样工作，计划于2025年下半年完成43公里的探地雷达勘测。 ►财务情况 2025Q2，4家RKEF实体各自按股权比例，向NickelIndustries和Shanghai Decent（及其关联方）进行了股东贷款还款分配。Nickel Industries收到3,440万美元，ShanghaiDecent收到860万美元。本季度集团持有的存货价值增加了8,300万美元，主要源于RKEF实体的原材料库存累积，进而对经营活动现金产生影响。 2025Q2，Oracle Nickel项目在按股权比例向NickelIndustries和Shanghai Decent（及其关联方）分配了扣税后的股息。Nickel Industries收到810万美元，Shanghai Decent收到190万美元。 2025Q2，Hengjaya矿的运营方PT Hengjaya Mineralindo（PTHM）向股东进行了股息分配。Nickel Industries收到800万美元，其印尼合作伙伴获得了200万美元，在预扣税款扣除之前。 公司还从NIC贸易部门获得总计330万美元的股息分配。 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。