Minsur 2025Q2年锡锭产量同比下降1%至7,089吨，精炼锡的单位现金成本同比下降3%至9,588美元/吨

►2025Q2生产经营业绩 1、精炼锡-Pisco 1）产量 2025Q2精炼锡产量为7,089吨，同比下降1%，环比下降18%。主要是由于Pisco冶炼厂在4月进行年度维护时计划停工时间较长（2025年第二季度为11.5天，而2024年第二季度为6 .5天）。 2）销量 2025Q2精炼锡销量为7,227吨，同比增长2%，环比下降6%。 3）均价 2025Q2精炼锡均价为32,318美元/吨，同比几乎持平，环比上涨2%。 4）单位现金成本 2025Q2精炼锡的单位现金成本为9,588美元/吨，同比下降3%，环比增长33%。 相关研究： 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.132.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪 2、锡矿 1）San Rafael 锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 2025Q2，San Rafael生产了6,459吨含锡量的锡矿，同比增长3%，环比增长4%。），主要得益于送往加工厂的矿石品位提高（同比增长2%）。 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 2）B2 2025Q2 B2生产了1,931吨含锡量的锡矿，同比增长1%，环比增长5%。主要由于回收率提高（同比增长5%）和工厂处理的矿石量增加（同比增长2%），但部分被较低的进料品位所抵消（同比下降6%）。 3）单位锡精矿现金处理成本 2025Q2，单位锡精矿现金处理成本为127美元/吨，同比下降6%，环比增长3%。，这主要是由于矿山设计优化导致的矿山开发米数减少，以及较低的工厂维护成本。 3、黄金 1）产量 2025Q2黄金产量为11,995盎司，同比下降17%，环比下 降4%。由于矿石品位降低（下降28%），这是由于矿山枯竭，并符合公司的矿山计划，但通过一些举措，公司成功回收了超出计划的额外盎司。 2）销量 2025Q2黄金销量为12,231盎司，同比下降9%，环比下降3%。 3）均价 2025Q2黄金均价3,289美元/盎司，同比上涨41%，环比上涨15%。 4）单位现金成本 2025Q2单位黄金现金成本为832美元/盎司，同比增长14%，环比增长18%。主要由于产量降低，部分被成本降低所抵消。 5）单位金精矿现金处理成本 2025Q2，单位金精矿现金处理成本为7.1美元/吨，同比增长8%，环比增长25%。 4、铜 1）产量 2025Q2铜产量为33,308吨，同比增长27%。这一增长主要得益于在硫化物和氧化物处理厂实施的各项举措。精矿中含铜量为24,06 9吨（同比增长33%），主要由于矿石吞吐量增加（同比增长17 %）、加工厂处理的铜品位提高（同比增长10%）以及回收率改善（较2024年第二季度增长3%）。另一方面，阴极铜产量达到9,239吨（同比增长14%），得益于处理矿石量增加（同比增长14%）和回收率改善（同比增长10%），部分被铜品位降低（同比下降9%）所抵消。 2）均价 2025Q2铜均价为4.31美元/磅，同比下跌2%。 3）单位铜精矿现金处理成本 2025Q2单位铜精矿现金处理成本为24.1美元，同比增长2%，主要由于硫化工厂和氧化工厂的维护成本上升。 4）单位铜C1现金成本 2025Q2铜C1现金成本为每磅铜1.31美元，同比下降22%，主要是由于铜产量的增加 5、白银1）产量2025Q2白银产量为932,874盎司，同比增长95%。 2）销量2025Q2白银销量为967,000盎司，同比增长115%。 ►2025Q2财务业绩 2025Q2，销售额达到6.052亿美元（同比增长19%），主 要受铜精矿销售量（同比增长51%）和阴极销售量（同比增长8%）、黄金价格（同比增长43%）以及锡销售量（同比增长3%）的推动。这些积极因素部分被铜价下跌（同比下降4%）和黄金对冲结算的增加（达-980万美元，2024年第二季度为-450万美元）所抵消。 2）EBITDA 2025Q2，持续经营的EBITDA为3.684亿美元（同比增长19%），主要受益于铜销售量的增加和黄金价格的上涨，部分被销售成本的上升和勘探费用的增加所抵消。EBITDA利润率保持在61%，同比持平。 3）净利润 2025Q2，持续经营的净利润达到2.068亿美元（同比增长67%），主要得益于MinsurIndi vidual和Marcobre的运营表现增强，以及秘鲁索尔升值带来的有利税收影响。另一方面，终止经营的净亏损为310万美元，主要与Taboca出售的关闭费用相关。因此，包括终止经营在内的净收入为2.037亿美元，同比增长64%。 4）销售成本 2025Q2，销售成本为1.064亿美元（同比增长4%），主要由于库存积累减少和工人利润分享增加，与更高的财务结果相一致，部分被生产成本降低和折旧所抵消 5）资本支出 2025Q2，资本支出为5320万美元（同比增长43%），主要受Mina Justa投资增加的推动，部分被San Rafael的维持性资本支出减少所抵消，因为2024年水处理厂的建设已完成。 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。