有色金属：海外季报：Nickel Industries ：2026Q1 RKEF 项目 NPI 产量环比减少 4%至 3.03 万吨

评级及分析师信息 ►RKEF（火法冶炼）项目（公司持有80%的间接权益）2026Q1镍生铁（NPI）产量总计为30,264吨（100%基础，下同），环比减少4%，同比减少5%。 2026Q1 NPI销量总计30,193吨，环比减少4%，同比减少6%。 2026Q1 NPI合同价格为13,201美元/吨，环比上涨19%，同比上涨17%。 2026Q1 NPI销售收入为3.962亿美元，环比增长13%，同比增长9%。 2026Q1 NPI单位现金成本为10,453美元/吨，环比上涨4%，同比上涨6%。 2026Q1 NPI调整后的EBITDA为8580万美元，环比增长145%，同比增长94%。 相关研究： 2026Q1 NPI调整后单位销量的EBITDA为2,842美元/吨，环比增长155%，同比增长107%。 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.13 2026年公司RKAB销售许可配额从每年900万湿吨增长近60%至1430万湿吨。 2.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 ►HPAL（高压酸浸湿法冶炼）项目 1、Huayue镍钴项目（公司间接持有10%的权益） 2026Q1，HNC在MHP工艺中生产了21,526吨镍及2,370吨钴，产量较设计产能（60,000吨镍/年）超出44%。受硫磺及镍矿成本上涨影响，综合运营现金成本环比增长22%。受中东冲突影响，印尼硫磺价格从2025年四季度的约460美元/吨上涨至一季度的约570美元/吨。 2026Q1，得益于更高的金属计价系数及钴价走强（钴副产品价值增至约5,000美元/吨镍），氢氧化镍钴（MHP）暂定合同价格上涨15%，达到19,690美元/吨镍。本季度调整后EBITDA为9,992美元/吨镍，较2025年四季度增长20%。 2、Excelsior镍钴项目（公司持有46%的间接权益）本季度，ENC完成了高压酸浸冶炼厂主要工艺及基础设施 的预调试工作，包括电力、供水、酸站、逆流洗涤回路、浓缩机、沉淀槽、储罐及高压釜。公司增调资源用于Hengjaya矿区的基础设施建设，该区域设有主要的褐铁矿进料准备厂、矿 浆管道、尾矿过滤及尾矿干堆场。Hengjaya矿区已开始向进料准备厂供应褐铁矿矿石，为二季度的调试工作做好准备。 在硫酸盐及正极材料精炼厂（精炼厂），预调试工作已完成，正极材料产线的全流程调试即将启动，随后将进行硫酸盐产线的调试。精炼厂预计将在冶炼厂启动调试后提升产能，以利用内部生产的氢氧化镍钴（MHP）。 集成式高压酸浸运营（使用NIC Hengjaya的矿石）预计将于5月启动调试，并持续至7月；期间公司将依次对管道、原料制备厂、冶炼厂、尾矿中和及过滤系统进行调试。 调试过程将针对每一组高压釜重复进行并逐步提升产能，直至在大约3-4个月后达到满负荷生产，预计将于2026年10月底实现这一目标。尽管高压酸浸业务受硫磺价格波动影响，但ENC高压酸浸项目已储备了可供产能提升至2026年9月使用的硫磺，采购均价为450美元/吨。同时，为最大化产品流动性和生产灵活性，ENC正在进行相关准备工作，以便在产能提升后将其镍正极产品在伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易所（SHFE）注册。 本季度内，Sphere完成了收购ENC项目10%权益的递延付款，该项目估值为24亿美元。Sphere是SpaceX的关键认证供应商，其投资代表了对NIC和ENC作为全球可持续、高质量、低碳镍生产典范的有力外部验证。Nickel Industries也与其最大股东上海鼎信达成协议，修订了ENC的收购进度。根据修订后的安排，NIC最终额外收购了ENC2%的权益，将其持股比例从44%提升至46%，并成为该项目的最大股东。 ►矿山作业 1、Hengjaya矿（公司持有80%的权益） 本季度，Hengjaya矿区在经历了影响四季度的RKAB审批干扰后强劲反弹。 镍矿产量和销量分别增长了138%和222%，回升至与2025Q3 3,094,230湿吨的销售水平相当。尽管运营状况有所改善，但由于本季度发生的一起死亡事故（已于3月25日向澳大利亚证券交易所披露），矿区停产6天，并产生180万美元的承包商待命成本。 受伦敦金属交易所（LME）镍价上涨影响，本季度销售价格有所提升。单位运营成本下降61%，至15.7美元/湿吨。 2026年4月15日，印度尼西亚政府宣布调整镍矿矿产基准价（HPM），将褐铁矿和腐泥土的HPM分别上调至约41美元/湿吨（1.1%镍含量）和49美元/湿吨（1.5%镍含量），而此前市场价格分别为24美元/湿吨和57美元/湿吨。 Hengjaya矿区面临受中东地缘政治局势影响而产生的柴油价格波动风险。 矿区车队中约35%为电动，其余65%为柴油动力；然而，预计待镍红土矿浆管道开始向ENC供矿后，柴油使用量将显 著下降。 2、Sampala项目（公司有权收购60%权益） Sampala项目进展顺利。本公司已在本季度提交了ANNIUP的可行性研究报告，并预计将在二季度获得ETL可行性研究审批。运输道路建设的石灰石清理工作通过利用现场破碎机供应建筑材料来完成，从而减少了外部依赖并提升了成本效益。 ETL和ANN之间的内部运输道路（8公里）已完成90%，桥梁工程已全面完工；其余16公里的运输道路将在取得必要批准后随即启动建设。本季度期间，钻机共完成453个钻孔，总进尺17,100米。加密钻探进展聚焦于ANN区域，旨在为详细的矿山规划提供支持。。 3、Siduarsi项目（公司持有51%的权益，并有权收购100%的权益） 本季度内，公司收到了褐铁矿湿法冶金测试结果，4个样本均呈积极结果，表明其适用于公司的高压酸浸（HPAL）运营。Siduarsi项目在获得可行性研究批准方面进展顺利，该研究规划产能约为每年200万湿公吨。 ►财务情况 本季度，Angel回转窑电炉实体按所有权权益比例，向Nickel Industries及上海鼎信（及其关联方）进行了1,030万美元的利润分配。其中，Nickel Industries收到830万美元，上海鼎信收到200万美元。 本季度现金及现金等价物有所减少，主要系管理层为应对全行业范围的RKAB采矿配额削减，优先采购并囤积腐泥土矿库存，同时亦受高压酸浸产品发货节奏影响。受镍生铁（NPI）价格上涨19%驱动，回转窑电炉业务应收账款增加3,810万美元；高压酸浸业务应收账款因发货时点因素有所增长；应付账款总额较12月底的2.411亿美元减少约7,180万美元。此外，回转窑电炉板块实施的腐泥土囤积策略已成功建立起数月的库存储备。 季度结束后，本公司已落实4.5亿美元的银团贷款融资，用于偿还公司现有的3.98亿美元银行贷款。此次再融资为本公司降低了利息成本并提升了最大杠杆率契约空间，确保公司在周期性行业中维持运营灵活性。再融资后，本公司的净债务约为9.94亿美元。 表1：2026Q1RKEF项目生产经营及业绩摘要 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。