锅圈(02517.HK)深度研究：在家吃饭餐食龙头 重启增长

核心观点 锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，提供即食、即热、即煮和即配食材，满足消费者多样化用餐场景。凭借广泛的社区门店网络和强大的数字化供应链能力，公司实现广泛的消费者触达，致力于为消费者提供“多、快、好、省”的餐食产品。从行业层面来看，中国在家吃饭餐饮市场规模增长稳健，市场集中度有待提升，公司作为行业龙头有望受益于行业集中度提升趋势。根据招股说明书，2022年我国在家吃饭餐食产品市场规模达3673亿元，预计2027年将达9400亿元，2022-2027年的CAGR达20.7%；在家吃饭餐食产品行业市场集中度相对较低，按2022年零售额计，中国在家吃饭餐食产品市场五大参与者的市场份额合计占市场份额约11.1%，锅圈在2022年中国所有零售商中位列第一，以3.0%的市场份额凸显其行业头部地位。 核心竞争力：强供应链支撑+持续的产品创新能力+深入布局的渠道网络+品牌心智深耕。1）供应链：打通生产、物流环节，单品单厂模式高效。截至25H1，公司已布局7个自有工厂，包括和一肉业/逮虾记/丸来丸去等7家工厂，核心产品包括滑类/丸类/水产/火锅底料等。2）产品：产品具备高性价比，品类创新助力消费场景拓展。2020年到2025H1，锅圈每年新推出的SKU数量分别达66/185/173/339/412/175个，通过持续上新与现有产品升级，不断丰富产品矩阵以适配多变的消费偏好。3）渠道：市场下沉+区域扩张实现万家门店，多店型矩阵+成熟加盟模式助力 门店网络拓展。截至25Q3，公司门店数量达到10761家。4）品牌：品牌建设持续投入，打造国民火锅品牌形象。2025H1公司预付卡储值金额达5.9亿元，同比+37.2%。 成长空间：社区央厨战略持续推进，以下沉市场为核心发力点重启增长。下沉市场具备广阔空间，公司同类型传统夫妻老婆店的商业形态较公司乡镇店而言不具备效率优势。公司在产品及店型端持续深入布局，产品矩阵的丰富及店型的开拓有望驱动后续同店表现及开店数量快速增长。 盈利预测、估值和评级 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.33/5.1/6.01亿元，对应同比增速+87.63%/+17.82%/+17.9%，公司当前市值对应2025-2027年PE分 别 为24.39/20.7/17.55X， 给 予2026年25XPE，对应127.5亿人民币市值，140亿港币市值，目标价5.12港元（汇率1:0.9103），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 开店不及预期；加盟商利润不及预期；新店型打造不及预期 内容目录 一、高性价比在家吃饭餐食龙头，再度进入拓店期....................................................41.1中国在家吃饭市场容量较大，行业集中度有待提升............................................41.2锅圈：头部在家吃饭餐食产品品牌，拓店重启增长............................................4二、核心竞争力：强供应链支撑+持续的产品创新能力+深入布局的渠道网络+品牌心智深耕.................82.1供应链：打通生产、物流环节，单品单厂模式高效............................................82.2产品端：产品具备高性价比，品类创新助力消费场景拓展......................................92.3门店网络：市场下沉+区域扩张实现万家门店，多店型矩阵+成熟加盟模式助力门店网络拓展.......112.4品牌粘性：品牌建设持续投入，打造国民火锅品牌形象.......................................14三、增长看点：乡镇店深入布局，社区央厨战略布局初显.............................................153.1下沉市场空间广阔，标准化乡镇店在其中具备竞争力.........................................153.2社区央厨布局逐步完善，有望打开第二增长曲线.............................................16四、盈利预测与估值............................................................................184.1盈利预测...............................................................................184.2估值...................................................................................19五、风险提示..................................................................................20 图表目录 图表1：中国在家吃饭市场各品类市场规模（单位：十亿元）.........................................4图表2：中国在家吃饭餐食产品市场规模...........................................................4图表3：2022年中国按在家吃饭餐食产品零售额计的五大零售商.......................................4图表4：2022年按线下零售门店数量计的在中国五大在家吃饭餐食产品供应商...........................4图表5：锅圈商业模式...........................................................................5图表6：锅圈发展历程...........................................................................6图表7：2020-2024营收（千元）及增速............................................................6图表8：2020-2024净利润（千元）及增速..........................................................6图表9：公司2020-25H1毛利率情况...............................................................7图表10：公司2020-25H1费用率情况..............................................................7图表11：2020-2024锅圈门店数量及增长情况.......................................................7图表12：锅圈门店分类型数量....................................................................7图表13：锅圈按性质及渠道划分收入（千元）......................................................8图表14：公司存货周转率........................................................................8图表15：公司应收账款周转率....................................................................8图表16：公司自有工厂情况......................................................................9图表17：锅圈垂直整合供应链....................................................................9图表18：2020-2025H1新增SKU（个）............................................................10图表19：锅圈新推出的酒饮便利店...............................................................11图表20：各零售商产品价格对比.................................................................11图表21：截至2025年9月各线城市锅圈门店分布情况..............................................12 图表22：锅圈目前不同店型情况.................................................................13图表23：锅圈加盟政策.........................................................................14图表24：公司2020-2025H1销售费用率...........................................................14图表25：锅圈选择岳云鹏作为代言人.............................................................14图表26：锅圈门店招牌配色.....................................................................15图表27：锅圈门店内部构造.....................................................................15图表28：锅圈会员数量及储值金额持续提升.......................................................15图表29：锅圈公司待加盟商收取的预付卡款项及同比...............................................15图表30：城镇人均可支配收入...................................................................16图表31：中国不同城市连锁门店占当地门店数比例.................................................16图表32：公司持续迭代产品矩阵覆盖更多消费场景.................................................16图表33：“一酱成菜”场景化组合示例...........................................................17图表34：锅圈小炒首家门店正在筹备.............................................................18图表35：锅圈收入预测......................................................................