在家吃饭龙头扎根下沉，ToB和小炒构筑第二曲线

锅圈的业务模式立足于“在家吃饭”的需求，以餐饮零售化的思路，通过“好吃方便还不贵”的性价比产品还原外出用餐体验。公司打通了生产-冷链物流-自有品牌-终端零售各环节，产供销一体化，聚焦火锅烧烤等家庭用餐、聚会、露营等场景。相比以经销商触达BC端的冻品生产型企业，锅圈直面终端消费者需求，掌握产品创新与迭代节奏及终端定价权；相比商超与即时零售，锅圈在下沉市场覆盖能力更强，火锅烧烤垂直品类SKU更丰富，消费者可一站购齐。

核心竞争力：

• 产品创新能力：通过“单品单厂”把控品质、成本、稳定性，爆品套餐化和场景化，全渠道引流，打造爆款套餐。
• 基础设施：7家自有工厂，自供比例约25%，与华鼎冷链深度合作，覆盖全国2800多个区县，数字化能力提升效率与稳定性。
• 扎根社区及下沉市场的零售渠道：以加盟模式为主，门店主要位于二三线及以下层级城市和乡镇，通过“店长之家”组织和数字化系统强化销售政策传导和反馈效率。

店效增长驱动力：

• 社区店：通过大店调改（面积从40-50平方米扩至80平方米、SKU由约300个增至约600个），将场景延展至早餐/下午茶/宵夜等一日多餐，拉动到店频次和连带率。
• 乡镇店：通过BC一体化承接等B端生意（学校、单位团餐等），升级为县域供给节点，打开店效空间。

长期空间：

• ToB业务：依托ToC零售规模培育自有供应链，并以供应链能力切入中小餐饮客户，双向驱动规模效应。2025年“其他销售渠道”收入同比增长63.4%至人民币14.2亿元，占收入18%。
• 锅圈小炒：以更高频中餐场景补足火锅烧烤低频短板，提升消费频次，目前仍处投入与市场验证期。

估值观点： 市场当前估值主要锚定锅圈现有零售主业，零售主业仍有增长空间。给予12倍2026EPE估值，目标价3.10港元。

投资风险：

• 零售环境偏弱，同店增长可能承压。
• 大店调改、拓店进度可能不及预期。
• 持续加密门店网络，可能导致管理效率下降，稀释存量门店店效。
• ToB业务和锅圈小炒业务进展不及预期。
• 食品安全风险，同业竞争风险。
• 消费者对在家吃火锅烧烤的消费偏好可能下降，暖冬或削弱旺季销售。