在家餐食龙头经营创新，万店社区央厨重回扩张

glzqdatemark12025年05月31日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 公司是中国领先的一站式在家吃饭餐食解决方案品牌，在中国所有零售商中排名第一。围绕着“在家吃饭”场景，公司切入火锅、烧烤等餐食大赛道，承担食材供应链角色，结合终端加盟模式为消费者提供多元、质优且具有性价比的产品，构筑起万店规模优势，夯实“社区央厨”的地位。经历疫情前后的经营浮沉，公司创新门店模型，践行爆品策略、夯实会员生态建设并驱动同店回暖，门店重回增长区间。展望后续，公司有望以“优质供给+性价比优势+美食平权理念”可持续成长。首次覆盖，给予“增持”评级。邓文慧曹晶郭家玮SAC：S0590522060001 SAC：S0590523080001 SAC：S0590525030001 请务必阅读报告末页的重要声明锅圈(02517)在家餐食龙头经营创新，万店社区央厨重回扩张行业：投资评级：当前价格：基本数据总股本/流通股本(百万股)流通市值(百万港元)每股净资产(元)资产负债率(%)一年内最高/最低(港元)股价相对走势相关报告扫码查看更多-70%-33%3%40%2024/52024/92025/1锅圈 2/34食品饮料增持（首次）3.19港元2,668/2,6688,509.731.2526.236.09/1.65投资要点公司是中国领先的一站式在家吃饭餐食解决方案品牌，在中国所有零售商中排名第一。围绕着“在家吃饭”场景，公司切入火锅、烧烤等餐食大赛道，承担食材供应链角色，结合终端加盟模式为消费者提供多元、质优且具有性价比的产品，构筑起万店规模优势，夯实“社区央厨”的地位。经历疫情前后的经营浮沉，公司创新门店模型，践行爆品策略、夯实会员生态建设并驱动同店回暖，门店重回增长区间。展望后续，公司有望以“优质供给+性价比优势+美食平权理念”可持续成长。➢行业分析：公司领先布局在家吃餐食行业根据弗若斯特沙利文数据，按零售额口径，中国在家吃饭市场的市场规模增长迅速，从2018年32,482亿元增至2022年的56,156亿元，对应CAGR为14.7%。伴随配套技术的发展以及消费习惯的改变，在家吃饭餐食产品占在家餐食市场的比例预计将从2022年的4.55%提升至2027年的13.22%。在家吃饭餐食行业竞争格局较为分散，按2022年在家吃饭餐食产品零售额统计，前5大零售商市占率为11.1%。其中，锅圈是中国在家吃饭餐食产品零售商龙头，市场占有率为3%。➢竞争优势：产品+渠道+供应链三位一体公司作为一站式在家吃饭餐食解决方案品牌，致力于为消费者提供多元场景、质优价廉的产品，根据公开数据对比，公司SKU不断扩张，且与社会餐饮渠道对比，锅圈产品价格普遍优惠60%-80%，与超市零售渠道对比，锅圈价格普遍优惠20%左右。依托独特的品牌定位和强产品力，公司构筑起万店零售终端，加盟商平均利润率在8%-10%，模型健康且可持续。庞大的规模优势使得公司向上游垂直整合供应链成为可能，去除中间环节的高效供应链+门店规模优势+数字化运营能力持续正向反馈为产品侧的质优价廉，满足变化的消费需求，成就公司可持续发展。➢投资建议：龙头重回扩张，给予“增持”评级我们预计2025-2027年公司营收分别为71.2/82.4/95.2亿元，对应增长率分别为10.1%/15.6%/15.6%；毛利率分别为22.0%/22.2%/22.4%；核心经营净利润分别为3.6/4.5/5.4亿元，3年复合增速为20%。核心经营EPS分别为0.13/0.16/0.20元。可比公司2025年平均PE为17倍，公司重回门店扩张通道，利润有望稳定增长。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：宏观经济增长放缓风险；异地复制不及预期风险；食品安全风险。财务数据和估值202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)60946470712482379524增长率-15.05%6.17%10.12%15.62%15.62%EBITDA（百万元）450410579728873归母净利润（百万元）240231340433521增长率（%）4.23%-3.79%47.39%27.46%20.29%EPS（元/股）0.090.080.120.160.19市盈率（P/E）33.534.823.618.515.4市净率（P/B）2.52.62.52.42.2数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为2025年05月30日收盘价2025/5恒生指数 投资聚焦核心逻辑公司是中国领先的一站式在家吃饭餐食解决方案品牌，在中国所有零售商中排名第一。围绕着“在家吃饭”场景，公司切入火锅、烧烤等餐食大赛道，承担食材供应链角色，结合终端加盟模式为消费者提供多元、质优且具有性价比的产品，构筑起万店规模优势，夯实“社区央厨”的地位。经历疫情前后的经营浮沉，公司创新门店模型，践行爆品策略、夯实会员生态建设并驱动同店回暖，门店重回增长区间。根据公开数据对比，公司SKU不断扩张，且与社会餐饮渠道对比，锅圈产品价格普遍优惠60%-80%，与超市零售渠道对比，锅圈价格普遍优惠20%左右，产品具备竞争优势。依托独特的品牌定位和强产品力，公司构筑起万店零售终端，加盟商平均利润率在8%-10%，模型健康且可持续，或有望继续拓店至2万家。庞大的规模优势使得公司向上游垂直整合供应链成为可能，去除中间环节的高效供应链+门店规模优势+数字化运营能力持续正向反馈为产品侧的质优价廉，成就公司可持续发展。核心假设加盟商销售收入方面，在爆品策略引流、店型创新的双重助力下，我们预计2025年公司延续2024H2的门店扩张态势，预计2025-2027年公司门店分别净开1000/1500/1800家；伴随公司爆品策略、会员规模的扩大及数字化助力，公司同店逐步企稳回升。综合考虑下，我们预计公司2025-2027年向加盟商销售收入分别同比增长8.7%/15.7%/16.3%。其他销售渠道收入方面，我们预计伴随公司2B业务的积极拓展，2025-2027年其他销售渠道收入同比分别增长20.0%/16.0%/12.0%。服务收入方面，考虑到当前消费经营环境，我们预计单店加盟费用保持稳定，门店扩张驱动收入增长，预计2025-2027年服务收入分别同比增长4.1%/11.8%/13.9%。成本费用端，伴随规模效应带动、数字化赋能的持续推进与兑现，预计公司毛利率稳中有升、销售费用率，管理费用率保持平稳下降态势，预计2025-2027年毛利率在分别为22.0%/22.2%/22.4%，销售费用率、管理费用率分别在10.3%、6.6%附近波动下行。盈利预测、估值与评级我 们预 计2025-2027年 公 司 营 收 分 别 为71.2/82.4/95.2亿 元 ， 对 应 增 长 率 分 别 为10.1%/15.6%/15.6%；毛利率分别为22.0%/22.2%/22.4%；核心经营净利润分别为3.6/4.5/5.4亿元，3年复合增速为20%。最新收盘价对应的2025年可比公司平均PE为17倍，考虑到公司处于调整成长期，给予公司2025年25倍经调整PE，对应目标价3.59港元（1人民币：1.09港元）。首次覆盖，给予“增持”评级。 3/34 正文目录1.股价复盘：同店+扩店积极驱动上涨...................................62.公司概况：火锅烧烤类食材社区央厨..................................72.1发展历程：销售范围和渠道不断拓展.............................72.2主营业务：火锅烧烤等食材供应商...............................82.3股权结构：创始人为实控人...................................102.4财务分析：规模效应下盈利能力增强............................123.行业分析：公司领先布局在家吃餐食行业..............................143.1市场规模：生活习惯改变+冷链物流配套驱动行业增长............143.2竞争格局：行业格局高度分散.................................164.竞争优势：产品+渠道+供应链三位一体...............................174.1产品：好吃不贵，多元SKU满足在家餐食需求..................184.2渠道：加盟模型健康，万店继续扩张............................224.3供应链：深度参与上游供应，高效反馈保障质量与盈利............275.盈利预测、估值与投资建议.........................................305.1盈利预测...................................................305.2估值与投资建议.............................................316.风险提示.........................................................32图表目录图表1：公司上市至今股价复盘..........................................6图表2：2023年公司单店贡献收入明显下滑，拖累整体业绩表现.............7图表3：2024年公司经调净利率略有回落，约为3.7%......................7图表4：公司发展历程..................................................8图表5：销售产品为公司的主要收入来源..................................9图表6：公司主要通过向加盟商销售产品获取收入..........................9图表7：公司产品销售结构.............................................10图表8：公司融资历程.................................................10图表9：公司高级管理层背景介绍.......................................11图表10：公司股权结构................................................12图表11：公司营业收入及同比增速......................................13图表12：公司经调整净利润............................................13图表13：公司毛利率和经调整净利润率..................................13图表14：公司销售和管理费用率........................................13图表15：公司存货周转率和资产负债率..................................14图表16：公司现金流量情况（亿元）....................................14图表17：在家吃饭市场主要类型........................................15图表18：中国在家吃饭规模及同比增速..................................15图表19：中国在家吃饭市场规模拆分（亿元）............................15图表20：2018-2024年全国冷库总量（亿立方米）................