新力量NewForce总第4911期

总第4911期 研究观点 【公司研究】 金沙中国（1928，买入）：新的推广策略开始见效；预计未来市场份额和EBITDA将能继续提升传奇生物(LEGN，买入）：CARVYKTI销售持续放量，26年公司将实现盈利 【公司评论】腾讯控股（700.HK）：周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 金沙中国（1928，买入）：新的推广策略开始见效；预计未来市场份额和EBITDA将能继续提升 王柏俊+ 852-25321915patrick.wong@firstshanghai.com.hk 25年第三季度业绩概况 净收益同比增长7.3%,环比增长6.1%,到19.0亿美元（恢复到2019年的90%）。贵宾业务同比减少16.3%，环比减少5.2%（此业务恢复到19年同期的34%），中场业务业务同比增长12.1%，环比增长9.0%（高端中场同比增长6.3%，环比增长10.8%；大众中场同比增长18.6%，环比增长7.3%)；受益于伦敦人名汇娱乐场的投入）。零售业务方面：毛收入和经营利润分别同比增长4.0%/4.6%，环比增长4.0%/3.7%。酒店入住率为96.8%,平均价格为230美元。经调整EBITDA同比增长2.7%，环比增长6.2%到6.0亿美元（恢复到19年同期的80%;台风对EBITDA负面的影响约为20百万美元）。EBITDA率同比减少1.4个百分点，环比持平到31.6%。季度净利润同比增长1.5%，环比增长27.1%到2.7亿美元。总体业绩表现良好；中场和博彩机的市场份额回升到25.4%（同比+0.5%，环比+1.4%）。集团持有现金约11.3亿美元,净负债减少1.5亿到57.9亿美元。 行业博彩和娱乐股价19.63港元目标价25.11港元(+27.9%) 各娱乐场的表现 2025/11/072025/11/20澳门威尼斯人、伦敦人、巴黎人、澳门四季酒店及百利宫娱乐场、澳门金沙的收入分别为692百万美元、686百万美元、218百万美元、206百万美元及72百万美元;其经调整EBITDA分别为242百万美元、219百万美元、53百万美元、102百万美元、8百万美元（分别恢复到2019年同期的71%、130%、44%、136%、15%）。 其他要点 受益于伦敦人第二期的全面投入服务和新的推广策略，集团的市场份额已有所回升。随着行业的增长和伴随着集团的新策略，预计市场占有率和EBITDA将能继续提升。短期来看，预计集团的EBITDA将能达27-28亿美元。过去几个月，贵宾板块的增长主要是受益于超级贵宾客户的出现和市场流动性的增加。集团也重新开展中介人业务；但其利润率还是较低，其博彩收入占比也大概在12-15%左右。博彩旁边投注的参与度还是较低，但在提升中，而且对赢率是有正面帮组。中场业务的智能赌台已安装好，贵宾业务的安装将逐步完成。集团重视股东回报，期内回购了3.4亿美元的股份，持股比例提升到74.76%。 维持买入评级,目标价25.11港元 25年第三季度业绩良好。随着伦敦人第二期的投入及新的推广活动政策的执行，我们相信集团的收入和利润将能继续提升。集团作为澳门最大规模综合娱乐度假村的经营者,在中场和非博彩领域拥有领先地位；我们对集团的长期发展充满信心。我们维持买入评级，目标价为25.11港元,对应2025年12倍的EV/EBITDA。 风险因素 我们认为以下是一些比较重要的风险:宏观不确定性、访澳的需求低于预期、伦敦人项目的表现低于预期、政策的风险。 传奇生物(LEGN，买入）：CARVYKTI销售持续放量，26年公司将实现盈利 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年Q3CARVYKTI收入同比增长84% CARVYKTI25年Q3收入同比+84%至5.24亿美元（环比+19%），成为当前单季度销售额最高的CAR-T产品，按照和强生的海外对半收入分成协议，25年3季度合作收入为2.62亿美元，另有0.1亿美元的诺华许可收入，故3季度的收入为2.72亿美元，同比增长70%，毛利率为57.7%。25年3季度公司经营利润亏损0.43亿美元，减亏38%。公司净利润亏损0.4亿美元。如果刨除一次性影响，公司调整后亏损0.19亿美元，公司维持CARVYKTI单药25年底盈利，公司26年盈利(不包括未实现的外汇损益)的预期。3季度末净现金10亿美元。 行业医药行业股价27.15美元目标价40.31美元（+48.5%） 市值50.14亿美元已发行股本1.85亿股52周高/低45.297/25.71美元每股净现值5.5美元 疗效具有优势，安全性正在努力改善 欧盟委员会与美国FDA已更新西达基奥仑赛®的药品说明书，新增该疗法相较于标准疗法具有总生存期获益这一标注。同时，依据临床试验数据及上市后报告，药品说明书也新增了免疫效应细胞相关结肠炎的风险提示内容。目前西达基奥仑赛®已登陆全球14个市场。公司启动2期多队列CARTITUDE-10临床试验，探索无氟达拉滨的清淋方案，以进一步降低神经毒性。“患者在选择新治疗方案时最看重的价值因素”的调研显示总生存期（OS）仍是医患是首要关注点，最新的国际骨髓瘤工作组（IMWG）指南认为在首次复发时尽早接受CAR-T治疗非常重要。当患者在更早线接受治疗时，T细胞适应性更好，不合格率更低，且pfs更好。疗效上carvykti仍有优势，Anito-cel一期临床中位4线病人的mPFS是30.2个月，而carvykti中位6.5线病人的mPFS为为34.9个月。针对竞品目前优异神经毒性数据，公司也在积极通过监测和桥接方案应对，最近《Blood》杂志上一篇关于20个中心有效桥接策略的论文发现，在119名接受Tecvayli（强生的bcma/CD3双抗）治疗后进行CAR-T治疗的患者中（包括98名接受Carvykti治疗的患者），不仅这些深度缓解得以维持，而且未报告周围神经病变、帕金森症或结肠炎病例。提醒医师们关注关键生物标志物绝对淋巴细胞计数(ALC)监测和桥接治疗（降低肿瘤负荷）的重要性。 目标价40.31美元，评级买入我们假设WACC为10%，永续增长0%对公司进行DCF估值，只计算二至末线 carvykti的价值，不计入carvykti一线和其他管线价值，测算得出合理目标价40.31美元，较收市价有48.5%的上升空间，评级为买入。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报 李京霖+ 852 2532 1957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk AI：腾讯元宝上线一句话视频生成功能 11月21日，腾讯元宝正式官宣上线“一句话生视频”功能，用户仅需通过一句文字描述或上传一张图片，即可快速生成高质量动态视频。该功能由腾讯混元最新开源的HunyuanVideo 1.5模型提供底层驱动，展现了腾讯在视觉生成领域的硬核实力。此举不仅大幅降低了视频创作门槛，推动AI交互从静态图文向动态视觉跨越，更标志着腾讯大模型技术加速从“实验室”走向“C端应用”。对比竞品，腾讯在视频运镜与物理规律模拟上，较深耕已久的字节豆包及国际顶尖的Google Veo仍有差距，属于追赶者。但腾讯优势在于生态联动，结合微信视频号的强劲增长，市场预期该技术未来有望深度赋能广告创意与短视频生态，进一步释放商业价值。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 行业股价TMT624.5港元 市值总股本52周高/低每股净资产5.679万亿港元91.45亿683港元/360.3港元140.79港元 AI：腾讯全系产品深度融合AI 腾讯在2025腾讯云城市峰会上展示了SaaS产品与AI的全面融合成果，标志着AI从技术储备正式迈入商业实战阶段。腾讯会议AI用户量同比激增150%，首创“AI托管”功能并打通腾讯元宝，实现AI代听参会及智能纪要生成；腾讯电子签推出“AI智能审查”，将复杂的合同人工审核从全天缩短至秒级，合规风险降低80%；企业微信则上线“AI同事”支持私有模型对接。事件显示腾讯正以AI重构办公协同生态，通过高频场景的效率革命与风控突破，加速B端订阅收入增长，进一步夯实企业服务护城河。 金融：财付通小贷增资至150亿，支撑“分付”千亿扩张 腾讯旗下财付通小贷本周获批增资45亿元，注册资本升至150亿元，这是其5年内第6次增资（累计增幅50倍），资本金规模跃居行业第二（仅次于字节）。核心意图在于为消费信贷产品“微信分付”松绑：截至今年年中，“分付”贷款余额已超1100亿元，但受限于小贷牌照较低的杠杆倍数（约5-6倍）及联合贷出资比例红线（30%），腾讯必须持续“补血”以换取更高放贷规模上限。在尚未获取高杠杆消金牌照的情况下，腾讯选择用真金白银换取增长空间。此举直接印证了Q3财报逻辑——在支付业务稳健之余，消费信贷已成为驱动金融科技板块的新引擎。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 集团：腾讯大股东披露腾讯持仓已降至23%以下 腾讯大股东Prosus本周发布半年报，披露期内减持约1%腾讯股份，一次性套现33亿美元。目前其持股比例已降至23%以下（约20.86亿股），持仓市值约1635亿美元。今年7月上任的CEO Fabricio Bloisi明确了核心逻辑：利用减持腾讯的资金，全力回购Prosus自身股票，同时提升旗下电商业务的造血能力，旨在解决Prosus股价长期低于其腾讯持仓市值的“倒挂”难题。这种“战术性减持”已在预期之内，且大股东仍深度绑定腾讯，短期抛压可控。为维护股价稳定，腾讯自11月18日已连续回购5日，累计回购金额达31.79亿元，以实质性的注销动作对冲大股东减持带来的流动性压力。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内