核心观点与市场表现
上周利率债震荡偏强，而信用债连续两周涨跌互现。低信用等级和商金债表现相对较好。资金面偏松，但股债跷跷板效应不明显，债市缺乏交易主线，波动较小。信用债自10月国庆假期后持续修复，但修复后性价比下降，11月中下旬收益率下行支撑不足，进入“尴尬期”。
关键数据与市场结构
- 收益率变化：1Y、2Y、3Y、4Y国债收益率分别下行1.0BP、0.1BP、0.5BP、0.7BP，5Y上行0.9BP；同期限AAA中票收益率分别下行0.4BP、0.1BP、2.3BP、上行0.4BP、2.9BP；AA+中票收益率变化趋势类似。
- 期限结构：1-2年陡峭程度最高，低等级2-3年同样陡峭。AA+中票和AA城投1-2年、2-3年、3-5年斜率分别为0.1151、0.0685、0.0710和0.1239、0.1143、0.0878。
- 历史分位数：5Y以内普信债保护垫较薄，信用债性价比不高。1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA等估值收益率处于2024年以来后10%至30%水平；1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA等信用利差历史分位数分别为后1.90%、1.90%、15.43%。
二永债与超长期限信用债
- 二永债：“波动放大器”特征重现，跌幅高于同期限普信债和利率债。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行0.87BP、1.39BP、1.36BP、0.06BP、1.64BP、0.68BP、0.98BP。4年及以上部分离2025年以来最低点位差距30BP-50BP。
- 活跃成交：买盘整体较强，但环比减弱。二永债低估值成交占比波动较大，平均成交久期环比回落。
- 超长期限信用债：连续两周涨跌互现，7Y表现好于10Y。仅流动性最弱的超长城投债收益率逆势修复。AAA/AA+10Y中票和城投收益率分别上行0.57BP、0.57BP和下行2.16BP、1.15BP；AAA-10Y银行二级资本债上行0.98BP，10Y国债上行0.26BP。
- 折价成交：上周折价成交占比和幅度均较高，中航产融等信用瑕疵个券交易占比13%。
- 低于估值成交：买入意愿不强，弱资质城投仍是交易重点，3BP及以上成交以2-5YAA(2)、AA-弱资质城投为主。
机构行为与投资建议
- 公募基金：对普信债净买入力度减弱，期限以3Y以内为主，摊余债基需求增量可能削弱。
- 理财：对信用债买入力度放缓，主要净买入1Y以内信用债。
- 投资建议：票息策略仍最优，但择券空间收窄。1-3年AA和AA(2)信用债中约20%收益率在2.2%-2.6%，2-3YAA(2)及以上弱资质城投可参与。波段操作不建议追超长久期信用债，二永债近期有小窗口期，中高等级4-5Y收益率2.1%-2.2%以上可适当考虑。
风险提示
融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。
