信用周报20240519：信用跌不动？

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:李书开SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com近期研究报告《生产热度回升，物价整体上涨——高频数据跟踪20250519》-2025.05.19 信用策略观点⚫信用跌不动？体资质。⚫风险提示： 目录1信用跌不动？.............................................................................42风险提示.................................................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：2025年5月12日到5月16日主要债市品种估值收益率变化（BP）.....................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）........................6图表7：5月12日-5月16日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）...........7图表8：5月12日-5月16日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）.....................7图表9：5月12日-5月16日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）.................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1信用跌不动？5月开始信用债开启了持续两周的回暖行情，上周在利率债震荡走弱的情况下，信用债抗跌属性凸显。五一假期后的第一周，“双降”时点前置，信用债市场终于有所反应，三年以内的普信债、二永债的收益率下行幅度均高于同期限的利率债。而上周利率债的行情明显偏弱，冲击债市行情的因素较多，中美关税税率大幅缓和，4月出口数据超预期走强，但PPI同比与新增信贷则显著偏弱，收益率普遍震荡上行。而信用债则不太受利率行情偏弱的影响，特别是4年以内的普信债，收益率仍在持续下行。从二级的估值表现来看，2025年5月12日到5月16日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了3.1BP、4.5BP、4.4BP、6.0BP、8.1BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了3.5BP、1.8BP、0.3BP、1.1BP、上行了0.9BP，AA+中票收益率分别下行了4.5BP、2.8BP、1.8BP、0.1BP和上行了1.9BP。超长期限信用债表现弱于普信债，但也好于利率，AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了2.96BP、上行了2.46BP，而10Y国债上行幅度为4.42BP。图表1：2025年5月12日到5月16日主要债市品种估值收益率变化（BP）2Y4.53.0-1.8-2.8-5.3-1.3-3.4-3.4-5.3-4.3 4期限3Y4Y5Y4.46.08.13.06.26.0-0.3-1.10.9-1.8-0.11.9-2.3-0.61.4-0.8-1.10.9-0.4-2.40.00.7-0.42.0-2.3-0.4-1.0-1.3-2.41.0 -3.5-4.5-3.0-5.5-4.8-4.8-4.8-5.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分5从曲线形态来看，短端有进一步陡峭化的趋势，目前2-4年的陡峭程度最高，短端下行幅度较大，超长端则几乎没有变化。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，对比最近一个月的曲线形态变化，可以看出从四月下旬开始的连续四周左右的信用债走暖行情使得曲线的陡峭化程度持续加深。目前的位置来看，1.5年及以内的曲线极度平坦，2-4年陡峭程度较为凸显，超长期限则变化小。图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）资料来源：WIND，中邮证券研究所资料来源：WIND，中邮证券研究所而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，票息价值跌至低点，信用利差方面安全垫也保护不足。2025年5月12日到5月16日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后3.44%、11.37%、3.10%、12.06%、2.75%水平，处于历史较低的位置，票息保护不足；而1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差历史分位数分别为后0.68%、30.34%、0.34%、33.44%和0.68%，3Y的保护垫亦削弱。1M3M6M9M1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y10Y4月18日1.601.802.002.202.402.602.801M3M6M9M1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y10Y5月16日4月18日2月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：ifind，中邮证券研究所期限结构来看变化不大，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-5年是曲线陡峭化最高的部分。但目前曲线离去年年底的收益率低点位置对比一个月前更加接近，后续可参与的机会也相应收缩。4年至5年银行二级资本债目前收益已经低于10年国债加点30bp左右的位置，在25bp左右，可能不是好的入场时机。图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）资料来源：WIND，中邮证券研究所值成交的幅度也不大。5月12日-5月16日，二永债的低估值成交占比分别为21.43%、100%、100%、100%、21.95%。而从平均成交久期来看分别为2.03年、4.09年、3.26年、4.07年、1.15年。而从成交幅度来看，二永的行情虽然回暖但不会过热，而低于估值成交的成交幅度也不大，多数落在5BP以内。1.51.61.71.81.92.12.22.3 资料来源：ifind，中邮证券研究所二永债行情虽暖但情绪较为谨慎，4-5年的参与空间被进一步压缩。从曲线从活跃成交的情况来看，行情依然是谨慎乐观，成交平均久期偏短，低于估1M3M 6M 9M 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y5月16日12月31日 622月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：WIND，中邮证券研究所而从超长期限信用债的表现来看，不少机构卖出的意愿较为明显，好在从折价成交幅度来看重点并依然不在超长期限。5月12日-5月16日，超长期限信用债折价成交的占比分别为60.98%、36.59%、14.63%、36.59%、46.34%。从折价成交幅度来看，超长期限信用债的折价幅度基本都在3BP以内，也不是急售行情。折价成交的行情焦点依然是中航产融，中航产融折价成交幅度多数落在在10BP-30BP，5BP-10BP之间的折价成交次之。图表8：5月12日-5月16日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）资料来源：WIND，中邮证券研究所从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿极弱，更受青睐的是地产债和弱资质城投。5月12日-5月16日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为4.88%、0.00%、12.20%、2.44%、9.76%。从成交幅度来看，低于估值成交的热点依然落在地产板块，万科的收益率下行幅度很大，普遍在10BP以上，有些甚至超过100BP，成交期限以短期限为主；第二个低于估值成0510152025305月12日5月13日 70%20%40%60%80%100%5月14日5月15日5月15日超长期限笔数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分8交热点则是中等久期的弱资质城投，2-4年隐含评级AA/AA(2)/AA-低于估值成交幅度多落在5BP-10BP之间。而超长期限的低于估值成交多数落在3BP以内。图表9：5月12日-5月16日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）资料来源：WIND，中邮证券研究所总结来看，从四月下旬开始最近一个月信用债行情表现不错，收益率持续下行，上周更是走出了抗跌的行情，但我们仍对此持谨慎的态度。短期内债市大概率进入震荡行情，特别是长端。而信用债目前绝对收益率和信用利差的保护都已经十分不足，震荡期市场对信用债的流动性瑕疵注意程度会增加。因此目前的点位来看，久期策略以2-4年的弱资质城投为主，此品种流动性有改善的趋势；二永4-5年高等级参与难度加大，3年以内的品种仍有下沉空间，但需注意甄别主体资质。2风险提示融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。0%20%40%60%80%100%01234565月12日5月13日5月14日5月15日5月16日超长期限笔数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司简介中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资