信用策略周报：“跌不动”的利率，“跑不赢”的信用

信用策略周报20241215 “跌不动”的利率，“跑不赢”的信用 2024年12月15日 当周聚焦：利率仍维持强势，信用利差被动走阔，整体表现上来看信用仍弱 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 于利率，往后看，信用利差压缩空间怎么看？ “跌不动”的利率，“跑不赢”的信用 当周，经济延续波浪式运行状态，央行连续多日逆回购净投放呵护流动性， 资金前紧后松助力市场下探，与此同时，中央政治局会议和中央经济工作会议陆续落地，“适度宽松”的货币政策助力市场做多情绪，机构“抢跑”交易跨年行情，利率快速下行，再创新低。 而信用债收益率整体跟随利率下行，但除2-3年期AA-城投债外，其他信 用品种收益率下行幅度均不及利率，信用利差被动走阔。 更为直观的来看，当周利率债的持有回报表现整体强于信用债： 当周，各期限国债录得0.18%-3.43%的正收益，7年期及以上的超长端当周 相关研究 持有回报超过1%。 1.批文审核周度跟踪20241215：本周通过、 信用债持有回报表现虽亦不差，但整体落后于利率债，其中3年期左右及以内的信用债持有回报落后水平大多在0.2%以内；4-5年期信用债落后水平在0.3%-0.4%；10年期及以上信用债落后水平多在0.5%以上。 终止批文均增加但终止占比略有下降-2024/12/142.固收周度点评20241214：债创新低，怎么看？-2024/12/14 此外，当周中长端AA-城投债是为数不多跑赢利率债的信用品种。 3.利率专题：谁在买入？-2024/12/14 这背后，跨年抢跑、货币宽松预期等因素共同作用下的机构买盘力量在券种间的变动或是重要推手： 4.高频数据跟踪周报20241214：出口指数环 周回升-2024/12/14 5.流动性跟踪周报20241214：下周同业存单 对应可以看到，当周，银行理财、基金公司、保险公司等为代表的信用债主 到期7152亿元-2024/12/14 要买盘力量的信用债净买入力量均有所减弱，转而增持利率债、地方债、存单等债券品种，并在久期上做文章。 三个方向布局信用 往后看，10年国债下破1.8%关键点位，已然进入到较低分位水平，提前反 映了降息预期，进一步向下探的空间或有限；且在债市止盈情绪积累，政策加码下的宏观经济或企稳回升的情况下，扰动预计有所加大，或在1.80%-1.90%主力区间震荡。 落到信用债上而言，在利率快速下行后，信用利差又走阔了起来。当前信用 利差仍处在较高分位数上，且较年内低点尚有一定空间，利率交易拥挤之下，信用有其参与空间: 第一，短期内市场仍在博弈期，为应对后续或有的调整以及年底可能的理财 回表，信用债仍有其需要担忧的地方，结合目前短久期品种利差来看，仍有参与空间，并且在资质上可以考虑一些下沉博弈； 第二，利率快速下行后，类利率品种追涨，二永和高等级普信可优先做一些 布局，在久期上可适度放宽3-5年范畴，或有压缩空间； 第三，5年隐含AA（2）和2-3年AA-是市场分歧所在，也是明年重要的博 弈品种，合适的入场时间是关键，后续可持续关注信用扩张状态以及理财筹码转移带来的机会，选择合适时间入场。 正文部分回顾了当周信用（12月09日-15日，下同）一二级市场表现。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1“跌不动”的利率，“跑不赢”的信用3 2一级发行：认购情绪处在高位7 2.1城投债：AA区县平台当周大幅净偿还8 2.2产业债：长债认购情绪不减10 2.3金融债：10月以来，券商债持续净融入12 3二级成交：继续拉久期14 3.1城投债：3年内弱资质主体寻券14 3.2产业债：成交规模明显下降18 3.3二永债：久期再度来至年内高位20 4收益率与利差：信用利差被动走阔22 5风险提示30 插图目录31 表格目录31 当周聚焦：利率仍维持强势，信用利差被动走阔，整体表现上来看信用仍弱于利率，往后看，信用利差压缩空间怎么看？ 1“跌不动”的利率，“跑不赢”的信用 当周，经济延续波浪式运行状态，央行连续多日逆回购净投放呵护流动性，资金前紧后松助力市场下探，与此同时，中央政治局会议和中央经济工作会议陆续落地，“适度宽松”的货币政策助力市场做多情绪，机构“抢跑”交易跨年行情，利率快速下行，再创新低。 而信用债收益率整体跟随利率下行，但除2-3年期AA-城投债外，其他信用品种收益率下行幅度均不及利率，信用利差被动走阔。 图1：当周主要债券品种收益率及信用利差变动整理（bp） -8.0 -5.9 -5.9 -12.1 -10.4 -7.3 -10.7 -15.1-14.9 -7.9 -7.7 -4.1 -5.9 -5.1 -6.9 -9.7-10.3-10.2-11.0 -10.7-10.3-9.1-10.0 -11.7-9.2-9.1 -8.9 -8.9 -7.9 -7.9 -6.9-8.1 -6.7-8.1 -7.1 10.8 -10.6-9.7-11.0-10.5 4.9 11.8 11.3 -9.1 -9.1 -10.8 -10.3 -9.3 -9.8 -7.2-9.3 -7.7-9.2 -8.2-6.7 -6.7 -17.7 -19.4-19.3 -16.7-17.5 -13.2 -15.4 -15.4 -17.7 -18.7 -16.1 -17.6 -14.1-13.3-14.7 -19.0 -10.8 -14.5 中债曲线 曲线名称隐含评级国债- 国开债- AAA 【收益率】变动：2024-12-13VS2024-12-06 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y30Y -11.2-13.0-10.5 【信用利差】变动：2024-12-13VS2024-12-06 1Y2Y3Y4Y5Y7Y 2.5 中短票 城投债 二级资本债 银行永续债 AA+AAAA-AAAAA+AA AA(2)AA-AAA-AA+AAAA-AAA-AA+ -5.9 -10.0 -10.0 -11. -11.2 -11.2 -8.3- -1 -13.0 12. 4.9 资料来源：wind，民生证券研究院 更为直观的来看，当周利率债的持有回报表现整体强于信用债： 当周，各期限国债录得0.18%-3.43%的正收益，7年期及以上的超长端当周持有回报超过1%。 信用债持有回报表现虽亦不差，但整体落后于利率债，其中3年期左右及以内的信用债持有回报落后水平大多在0.2%以内；4-5年期信用债落后水平在0.3%-0.4%；10年期及以上信用债落后水平多在0.5%以上。 此外，当周中长端AA-城投债是为数不多跑赢利率债的信用品种。 图2：当周主要债券品种持有期回报表现 资料来源：wind，民生证券研究院 注：假设买入日20241206，卖出日20241213；信用品种均为自身持有回报与同期限国债持有回报的比较。 图3：近期中短票收益率走势（%）图4：近期中短票信用利差走势（bp） 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 2024-12-13 2024-12-11 2024-12-09 2024-12-05 2024-12-03 2024-11-29 2024-11-27 2024-11-25 2024-11-21 2024-11-19 2024-11-15 2024-11-13 1.70 AA+1YAA+3YAA+5YAA1Y AA3YAA5Y国债10Y 110 90 70 50 30 AA+1YAA+3YAA+5Y AA1YAA3YAA5Y 2024-12-13 2024-12-11 2024-12-09 2024-12-05 2024-12-03 2024-11-29 2024-11-27 2024-11-25 2024-11-21 2024-11-19 2024-11-15 2024-11-13 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 这背后，跨年抢跑、货币宽松预期等因素共同作用下的机构买盘力量在券种间的变动或是重要推手： 对应可以看到，当周，银行理财、基金公司、保险公司等为代表的信用债主要 买盘力量的信用债净买入力量均有所减弱，转而增持利率债、地方债、存单等债券品种，并在久期上做文章。 图5：各债券品种近几周买盘力量（亿元） 债券类型周度 国有大行/政 策行 307 298 117 股份行城商行农商行外资银行银行理财货基基金公司保险公司其他产品类证券公司其他 11-17 11-24 12-01 -1478 -1372 -1595 -1285 -1129 -1428 344 589 -828 160 130 43 476 394 472 -90 -179 682 476 634 1844 237 221 359 510 419 696 -61 -182 合计 12-08157-1401-1397-193-295013821347467748 12-15-67-926-11592722461540 11-17462-518-874-3337818197 11-24761-703-763-377611194 12-01598-561-782-8794622283 829 425 444 1173 591 -67 -20 利率债 12-08614-548-678-65324 12-15459-449-432346-29 11-17-223-176211062 11-24-357-2241194-1 12-01-572-197-66-179-1 42 -2 1 11 1 253 104 0 869 地方债 12-08-199-187-199 12-15-548-105-147 11-17249-274-262 11-2434-107-251 -492 -344 543 424 -5 7 81 3 存单12-01345-586-317206 12-0861 12-15161 11-17-99 11-24-82 -441 -262 -397 -294 -166 -333 - 普信债 12-01 12-08 12-15 11-17 -91 -263 -49 -22 11-24 其他 资料来源：wind，民生证券研究院 注：周度日期均为当周日。 往后看，10年国债下破1.8%关键点位，已然进入到较低分位水平，提前反映了降息预期，进一步向下探的空间或有限；且在债市止盈情绪积累，政策加码下的宏观经济或企稳回升的情况下，扰动预计有所加大，或在1.80%-1.90%主力区间震荡。 落到信用债上而言，在利率快速下行后，信用利差又走阔了起来。当前信用利差仍处在较高分位数上，且较年内低点尚有一定空间，利率交易拥挤之下，信用有其参与空间: 第一，短期内市场仍在博弈期，为应对后续或有的调整以及年底可能的理财回表，信用债仍有其需要担忧的地方，结合目前短久期品种利差来看，仍有参与空间，并且在资质上可以考虑一些下沉博弈； 第二，利率快速下行后，类利率品种追涨，二永和高等级普信可优先做一些布局，在久期上可适度放宽3-5年范畴，或有压缩空间； 第三，5年隐含AA（2）和2-3年AA-是市场分歧所在，也是明年重要的博弈品种，合适的入场时间是关键，后续可持续关注信用扩张状态以及理财筹码转移带来的机会，选择合适时间入场。 图6：当前信用利差分位数及较年内低点空间（bp） 【信用利差】较低点空间：2024-12-13VS2024-08-05 1Y2Y3Y4Y5Y7Y 28.4 86.9%78.9%84.4% 36.0 41.7 54.4 10.1 82.3% 57.1 89.9% 85.7%85.7% 82.7% AAA- 5 67.6% 84.4%86.1% 59.2% 60.5% 58.4% AA AA