量化信用策略：子弹型策略跑赢哑铃型

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益持续下滑，利率风格策略仍有小幅正收益。利率风格组合中，二级债下沉、二级债子弹型策略组合收益较高，为0.08%、0.08%；信用风格组合中，二级债下沉、二级债子弹型是为数不多收益非负的策略，周度收益读数分别为0.02%、0%。 分重仓券种看，存单及二级资本债重仓策略更扛波动。信用风格存单重仓组合周度收益均值降至-0.02%，回撤幅度整体偏小；城投重仓组合周度收益均值下行至-0.05%，除哑铃型策略出现-0.15%的单周亏损外，其余策略组合回撤相对可控，但综合收益平均降幅达到36.1bp，超过存单及二级债重仓策略；二级资本债重仓组合本周反而扛波动，其周度收益均值降低27.8bp，且二级债子弹型、下沉型策略均未转向负收益；超长债重仓策略收益下跌较为明显，上周表现领先的城投超长型组合收益下行达到83bp之多。 收益来源方面，当前各类策略组合票息收益持续四周下行，且资本利得损失明显拖累收益。主要策略中，城投短端下沉策略票息仍在0.039%以上，优于城投哑铃型组合，但该策略本周票息下行0.12bp，下行幅度超过其余多数策略读数。此外，本周债券票息收益无法覆盖资本利得损失，尤其是久期偏长的组合，综合收益普遍受到较大幅度拖累。 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，非金信用久期策略累计超额收益仍居于领先位置。其中，城投哑铃型、城投久期及永续债久期策略组合累计读数分别达到29.4bp、18.1bp、11.9bp，累计收益靠前的策略，多数在过去三周具有明显超额优势，本周反而回吐部分前期收益，如城投哑铃型、券商债久期组合，而本周占优的二级债、商金债子弹型等策略累计超额收益依旧为负。 从策略期限来看，中长端子弹型策略普遍难见超额收益，但强于哑铃型配置。短端策略方面，存单及城投下沉组合超额收益均为负值，但存单策略偏离基准幅度收窄，略优于城投下沉；中长端策略方面，城投久期、二级债子弹、二级债下沉及商金债子弹型组合拥有4bp以内的正项超额收益，而其余多数组合读数在-3bp以上，策略表现无明显分化； 超长债策略跌幅远超中长端，超额收益甚至接近3月初的水平，各类组合均未跑赢基准，尤其是城投超长型策略读数降至-23.4bp。 风险提示 模拟组合配置方法失真，收益测算方法误差 一、组合策略收益跟踪 截至4月18日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益不及过去两年同期，但利率风格组合表现已趋近23年同期。信用风格组合中，城投短端下沉、城投久期及城投子弹型组合的累计综合收益位居前列，分别达到0.66%、0.55%、0.49%，且利率风格组合收益普遍超过信用风格组合。 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%） 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债， 信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3 年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级 债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10 年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计 收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%） 1、组合周度收益一览 本周模拟组合收益持续下滑，利率风格策略仍有小幅正收益。利率风格组合中，二级债下沉、二级债子弹型策略组合收益较高，为0.08%、0.08%；信用风格组合中，二级债下沉、二级债子弹型是为数不多收益非负的策略，周度收益读数分别为0.02%、0%。 图表3：本周模拟组合收益表现对比 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 分重仓券种看，存单及二级资本债重仓策略更扛波动。信用风格存单重仓组合周度收益均值降至-0.02%，回撤幅度整体偏小；城投重仓组合周度收益均值下行至-0.05%，除哑铃型策略出现-0.15%的单周亏损外，其余策略组合回撤相对可控，但综合收益平均降幅达到36.1bp，超过存单及二级债重仓策略；二级资本债重仓组合本周反而扛波动，其周度收益均值降低27.8bp，且二级债子弹型、下沉型策略均未转向负收益；超长债重仓策略收益下跌较为明显，上周表现领先的城投超长型组合收益下行达到83bp之多。 图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现 图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现 图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现 图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现 2、组合周度收益来源 收益来源方面，当前各类策略组合票息收益持续四周下行，且资本利得损失明显拖累收益。 主要策略中，城投短端下沉策略票息仍在0.039%以上，优于城投哑铃型组合，但该策略本周票息下行0.12bp，下行幅度超过其余多数策略读数。此外，本周债券票息收益无法覆盖资本利得损失，尤其是久期偏长的组合，综合收益普遍受到较大幅度拖累。 图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益 图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，非金信用久期策略累计超额收益仍居于领先位置。其中，城投哑铃型、城投久期及永续债久期策略组合累计读数分别达到29.4bp、18.1bp、11.9bp，累计收益靠前的策略，多数在过去三周具有明显超额优势，本周反而回吐部分前期收益，如城投哑铃型、券商债久期组合，而本周占优的二级债、商金债子弹型等策略累计超额收益依旧为负。 图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 从策略期限来看，中长端子弹型策略普遍难见超额收益，但强于哑铃型配置。短端策略方面，存单及城投下沉组合超额收益均为负值，但存单策略偏离基准幅度收窄，略优于城投下沉；中长端策略方面，城投久期、二级债子弹、二级债下沉及商金债子弹型组合拥有4bp以内的正项超额收益，而其余多数组合读数在-3bp以上，策略表现无明显分化；超长债策略跌幅远超中长端，超额收益甚至接近3月初的水平，各类组合均未跑赢基准，尤其是城投超长型策略读数降至-23.4bp。 图表11：信用风格短端策略组合超额收益 数据说明：短端基准组合配置20%的10年国债、64%的1年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，下同；2）加入城投短 端下沉组合进行对比。 图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益 图表14：信用风格超长债策略组合超额收益 数据说明：超长债基准组合配置20%的10年国债、64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 附：模拟组合配置方法 图表15：模拟组合配置方法一览 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，本文构建模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、收益测算方法误差：基于收益率曲线估算个券综合收益，在票息、资本利得的测算方法上存在部分假设和简化，测算数据需谨慎参考。