信用策略周报：信用延续“跑不赢”的背后

信用策略周报20241222 信用延续“跑不赢”的背后 2024年12月22日 信用延续“跑不赢”的背后 当周，信用整体跟随利率先上后下，全周来看收益率涨跌互现，信用利差则 继续走阔：周中利率调整阶段，信用跟随利率调整，且调整时长及幅度整体高于利率；周五利率转而下行，信用反应相对滞后，下行幅度普遍不及利率，尤其是短端。从12月以来利率及信用的持有期回报表现来看，信用债的持有回报整体跑输利率债： 12月以来（截至12月20日），各期限国债录得0.37%-5.63%的正收益； 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 其中，10年期国债持有回报接近3%，30年期国债持有回报超过5%。 执业证书：S0100523090004 各期限、各等级信用债虽亦录得0.25%-2.80%的正收益，但整体落后于利 邮箱：liuxue@mszq.com 率债0.10%-1.50%，尤其是长端及超长端，落后幅度较大；中长端AA-城投债是12月以来为数不多跑赢利率债的信用品种。 这背后或与跨年行情及机构负债端变动下的机构配置节奏有一定关联： 相关研究1.固收周度点评20241221：1年国债1%，几点关注-2024/12/21 历史来看，1-8月为机构增配信用债的集中期，9月以后信用债的净买入力 2.高频数据跟踪周报20241221：有色金属价 量有明显减弱，12月表现更为明显，故而历史上的12月信用利差走阔居多。 格环周回落-2024/12/21 也反映了市场对流动性的担忧，尤其是理财负债端的问题，这个季节并非强力配置时间区间。 3.流动性跟踪周报20241221：下周同业存单到期7127亿元-2024/12/214.2025年债市展望：2025：债市“1%”时代 结合近期债券成交情况来看，亦有对应。 -2024/12/20 后市怎么看？ 5.可转债周报20241215：转债弹性分布有何规律？-2024/12/15 然往后看，10年国债下破1.7%关键点位，已然进入到较低分位水平，提前 反映了降息预期，进一步向下探的空间或有限；且在债市止盈情绪积累，政策加码下的宏观经济或企稳回升的情况下，扰动预计有所加大。 落到信用债上而言，在利率快速下行后，信用利差又走阔了起来。当前信用 利差仍处在较高分位数上，且较年内低点尚有一定空间，利率交易拥挤之下，信用有其参与空间: 第一，短期内市场仍在博弈期，为应对后续或有的调整以及年底可能的理财 回表，信用债仍有其需要担忧的地方，结合目前短久期品种利差来看，仍有参与空间，并且在资质上可以考虑一些下沉博弈； 第二，利率快速下行后，类利率品种追涨，二永和高等级普信可优先做一些 布局，在久期上可适度放宽3-5年范畴，或有压缩空间；包括超长信用亦是布局方向。 第三，5年隐含AA（2）和2-3年AA-是市场分歧所在，也是明年重要的博 弈品种，合适的入场时间是关键，后续可持续关注信用扩张状态以及理财筹码转移带来的机会，选择合适时间入场。 具体落到节奏上来看，年内或仍有一些波折，跨年后观察资金和理财流动性 的状态，通常3月开始是配置强势区间，故而这段时间可以逐步开始结合负债端，把握信用利差配置进去。 正文部分回顾了当周信用（12月16日-22日，下同）一二级市场表现。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1信用延续“跑不赢”的背后3 2一级发行：超长信用债发行再上量9 2.1城投债：AA区县平台净偿还加速？11 2.2产业债：超长债认购情绪仍高13 2.3金融债：四季度券商累计净融入3300+亿元15 3二级成交：普信债交易热度相对不高17 3.1城投债：年末控久期？17 3.2产业债：成交久期小幅增加21 3.3二永债：成交规模、久期双降23 4收益率与利差：信用利差继续走阔25 5风险提示33 插图目录34 表格目录34 当周聚焦：利率虽有调整但表现依旧强势，信用表现则差强人意，信用利差继续走阔。近期信用表现为何持续较弱？历史上的12月至次年1月，利率、信用表现如何？站在当前时点，信用参与时机如何把握？ 图1：近期中短票收益率走势（%）图2：近期中短票信用利差走势（bp） 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 1信用延续“跑不赢”的背后 当周，利率先上后下，全周来看继续走强：上半周资金面偏紧，叠加利率风险再度受到关注，中长端、长端下行阻力增加，债市迎来调整；后半周随着资金面转松，在基本面延续波浪式修复、机构配置需求仍存、市场继续定价货币宽松预期等因素助推之下，债市利率持续下行，短端表现更为强势，曲线走陡。 信用方面，信用收益率整体跟随利率先上后下，全周来看收益率涨跌互现，信用利差则继续走阔：周中利率调整阶段，信用跟随利率调整，且调整时长及幅度整体高于利率；周五利率转而下行，信用反应相对滞后，下行幅度普遍不及利率，尤其是短端。 图3：主要利率、信用品种周中日度收益率变动情况（bp） 债券类型 期限 12-16 12-17 12-18 12-19 12-20 累计 1Y -4.00 -1.01 -2.99 -3.50 -6.25 -17.75 3Y -4.07 0.49 -1.35 -2.62 -5.98 -13.53 国债 5Y -1.77 2.41 0.98 -3.54 -4.34 -6.26 7Y -3.25 1.40 2.60 -2.50 -4.00 -5.75 10Y -5.56 0.22 3.27 -1.47 -3.99 -7.53 1Y -2.00 1.50 0.38 0.78 -2.09 -1.43 3Y -1.34 1.57 1.44 2.64 -2.38 1.93 中短票 5Y -2.45 1.48 3.21 1.44 -2.19 1.49 7Y -2.54 -0.33 0.43 1.00 -1.12 -2.56 10Y -3.49 0.56 2.43 1.29 -0.79 0.00 资料来源：ifind，民生证券研究院 从12月以来利率及信用的持有期回报表现来看，信用债的持有回报整体跑输利率债： 12月以来（截至12月20日），各期限国债录得0.37%-5.63%的正收益； 其中，10年期国债持有回报接近3%，30年期国债持有回报超过5%。 各期限、各等级信用债虽亦录得0.25%-2.80%的正收益，但整体落后于利率债0.10%-1.50%，尤其是长端及超长端，落后幅度较大；中长端AA-城投债是12月以来为数不多跑赢利率债的信用品种。 中债曲线持有期收益率 曲线名称隐含评级1Y1.5Y2Y2.5Y3Y3.5Y4Y4.5Y5Y7Y10Y30Y 国债- 0.48% 0.37% 0.65% 0.65% 0.95% 0.95% 1.23% 1.22% 1.48% 1.90% 2.99% 5.63% 国开债- 0.34% 0.38% 0.74% 0.72% 1.00% 1.00% 1.35% 1.35% 1.66% 2.22% 3.17% 5.18% AAA -0.18% -0.07% -0.14% -0.11% -0.16% -0.10% -0.15% -0.17% -0.21% -0.22% -0.96% - 中短票AA+ -0.18% -0.08% -0.22% -0.21% -0.29% -0.21% -0.24% -0.21% -0.26% 0.00% -0.56% - -国债AA -0.14% -0.03% -0.09% -0.09% -0.18% -0.14% -0.11% -0.03% 0.05% 0.07% -0.15% - AA- -0.06% 0.06% 0.11% 0.10% 0.00% -0.04% -0.16% 0.08% 0.65% - - - AAA -0.16% -0.05% -0.14% -0.16% -0.32% -0.27% -0.22% -0.14% -0.12% -0.38% -0.80% - AA+ -0.16% -0.05% -0.15% -0.17% -0.29% -0.23% -0.18% -0.13% -0.16% -0.44% -0.78% - AA -0.16% -0.06% -0.17% -0.19% -0.36% -0.32% -0.29% -0.23% -0.25% -0.38% -0.27% - -国债 AA(2) -0.18% -0.08% -0.20% -0.20% -0.32% -0.24% -0.15% -0.11% -0.15% -0.35% -0.22% - AA- -0.15% 0.04% 0.23% 0.24% 0.18% 0.23% 0.28% 0.27% 0.35% - - - AAA- -0.19% -0.06% -0.15% -0.15% -0.24% -0.25% -0.37% -0.30% -0.29% -0.65% -1.46% - 二级资本债AA+ -0.20% -0.09% -0.20% -0.19% -0.28% -0.26% -0.33% -0.34% -0.40% -0.32% -0.89% - -国债AA -0.18% -0.07% -0.15% -0.17% -0.36% -0.34% -0.36% -0.35% -0.49% -0.45% -1.07% - AA- -0.17% -0.05% -0.19% -0.19% -0.31% -0.27% -0.27% -0.23% -0.29% - - - AAA- -0.21% -0.07% -0.14% -0.13% -0.23% -0.24% -0.36% -0.37% -0.41% - - - 银行永续债AA+ -0.21% -0.08% -0.16% -0.15% -0.26% -0.28% -0.43% -0.42% -0.50% - - - -国债AA -0.19% -0.08% -0.19% -0.16% -0.22% -0.24% -0.42% -0.44% -0.54% - - - AA- -0.13% 0.01% -0.05% -0.02% -0.05% -0.07% -0.21% -0.15% -0.04% - - - AAA -0.22% - - - - - - - - - - - AAA- 同业存单 -0.22% - - - - - - - - - - - AA+ -0.20% - - - - - - - - - - - -国债 AA -0.22% - - - - - - - - - - - AA- -0.20% - - - - - - - - - - - 图4：2024年12月以来的主要债券品种持有期回报表现 城投债 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：假设买入日20241130，卖出日20241220；信用品种均为自身持有回报与同期限国债持有回报的比较。 这背后或与跨年行情及机构负债端变动下的机构配置节奏有一定关联： 历史来看，1-8月为机构增配信用债的集中期，9月以后信用债的净买入力量有明显减弱，12月表现更为明显，故而历史上的12月信用利差走阔居多。 也反映了市场对流动性的担忧，尤其是理财负债端的问题，这个季节并非强力配置时间区间。 图5：信用债主要买盘历史月度买入信用债情况（亿元） 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2022年 2841 2353 3035 4208 3269 2823 4156 3177 1950 2817 2014 主要买盘 2023年 1598 2802 4067 4358 3743 2581 3510 2924 1057 1844 2024年 2965 2596 3279 5592 3327 2685 4524 2172 2601