固定收益点评报告：信用迎补涨，如何参与？

证券研究报告 固定收益|点评报告 信用迎补涨，如何参与？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年01月06日 证券研究报告 |报告要点 跨年后债市迎来“开门红”，长债利率大幅走牛，信用债也迎来补涨行情，二永债表现更优。1月机构买盘力量支撑下，利差或延续收窄，短久期低评级城投债、高等级超长信用债、长久期大行二永债、中短端城农商行二永债或仍有参与机会。 |分析师及联系人 李清荷 SAC：S0590524060002 李依璠 请务必阅读报告末页的重要声明1/23 固定收益|点评报告 2025年01月06日 固定收益点评 信用迎补涨，如何参与？ 相关报告 1、《跨年资金维持平稳，债市短期或震荡》 2024.12.31 2、《把握跨年后的信用配置窗口》 2024.12.30 扫码查看更多 跨年后债市迎来“开门红”，长债利率大幅走牛，信用债也迎来补涨行情，二永债表现更优。1月机构买盘力量支撑下，利差或延续收窄，短久期低评级城投债、高等级超长信用债、长久期大行二永债、中短端城农商行二永债或仍有参与机会。 周度市场回顾：信用迎补涨，二永表现最优 上周债市迎来跨年后的“开门红”，长债利率大幅走牛，10年期国债最终落于1.60%附近。跨年后信用债配置窗口打开，迎全面补涨，二永债表现最佳。普信债：收益率方面，各期限/等级收益率周度下行普遍超8BP，城投债中高等级&长端表现较优。利差方面，2年期利差压缩幅度最大，普遍在10BP以上，此外中高等级1年和3年利差压缩幅度也较大。二永债：收益率方面，5年及以上收益率下行普遍在15BP以上，7年期表现最优。利差方面，隐含AA及以上的2-3年利差压缩幅度最大，大部分在13BP以上，中高等级7年利差压缩幅度也较大。 一周热点回顾：首批基准做市信用债ETF获批发行 首批基准做市信用债ETF获批发行，涉及8只基金产品，产品跟踪指数涉及深证基准做市信用债指数和上证基准做市公司债指数。收益率中枢下行背景下，债券ETF增幅显著，截至2025年1月3日净值规模合计1802亿元，较2023年末增长125%，但相较于权益ETF还有较大发展空间，且目前产品跟踪标的以利率债为主信用债ETF发展相对滞后。低利率环境下利差压缩，主动管理获取超额收益的空间愈发有限，此次获批的基准做市信用债ETF有利于提升做市券的流动性，并以较低的费率和便利的交易特征为投资者提供良好的中低风险配置工具。 后市研判：机构配置需求或较强，利差或在补涨中继续收窄 借鉴历史经验，保险、理财等机构在保费收入或理财规模“开门红”的特征下，1月信用债配置需求普遍增强：在2022-2024年的1月里，主要机构的信用债净买 入规模均高于前一年的12月。若机构配置需求增强，叠加当前点位信用债性价比相对较高，1月信用利差或在补涨行情下继续收窄，短期机构止盈概率或较低。 当下信用债如何参与？ 城投债短久期利差处于2024年以来的较高水平，下沉仍有性价比，如1Y的隐含AA(2)、隐含AA-，以及3Y的隐含AA，化债政策支持下信用风险可控。超长信用债或已过收益率快速下行阶段，但隐含AA+及以上的7Y、10Y品种目前利差处于 2024年以来的较高水平，叠加高票息资产的稀缺，高等级品种仍可作为重点关注对象。二永债：大行5Y品种利差相对较高，流动性支撑下或仍有一定压缩空间； 城农商行二永债可适度下沉，建议优先关注隐含AA&2-3Y品种以及隐含AA-&1Y品种。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。 正文目录 1.信用迎补涨，如何参与？4 1.1周度市场回顾：信用迎补涨，二永表现最优4 1.2一周热点回顾：首批基准做市信用债ETF获批发行5 1.3信用补涨或延续，如何参与？6 2.本周信用事件与收益率图谱8 2.1本周重点信用事件8 2.2收益率图谱8 2.3一级市场11 2.4二级市场16 3.风险提示21 图表目录 图表1：各债券品种周度收益率和利差变化（BP）5 图表2：2018-2025年债券ETF净值与数量（亿元，只）6 图表3：截至2025年1月3日的债券ETF基本情况（亿元）7 图表4：2021-2024年主要机构债券净买入情况（亿元）8 图表5：截至2025年1月3日各品种信用债利差与近一年历史分位数（BP，%）8图表6：本周各期限城投债收益率情况（%）9 图表7：各省份城投债收益率情况（%）9 图表8：本周各期限产业债收益率情况（%）11 图表9：各行业产业债收益率情况（%）11 图表10：本周金融债收益率情况（%）12 图表11：信用债发行（亿元）13 图表12：城投债发行（亿元）13 图表13：本周各类型信用债发行量（亿元）13 图表14：本周各等级信用债发行量（亿元）13 图表15：本周信用债取消发行量（亿元，%）14 图表16：本周信用债票面利率（%）14 图表17：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）14 图表18：本周信用债投标下限（BP）15 图表19：本周产业债和城投债投标下限（BP）15 图表20：本周信用债各评级投标下限（BP）15 图表21：本周信用债各期限投标下限（BP）15 图表22：本周信用债审批进度（亿元，个）16 图表23：本周城投债审批进度（亿元，个）16 图表24：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）17 图表25：本周城投债各评级成交情况（亿元）17 图表26：本周产业债各评级成交情况（亿元）17 图表27：本周各评级城投债利差变动（BP）18 图表28：本周各评级产业债利差变动（BP）18 图表29：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）18 图表30：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）19 图表31：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）19 图表32：本周城投债信用利差变动（幅度最大前二十）（BP）20 图表33：本周城投债信用利差变动（幅度最小前二十）（BP）20 图表34：本周产业债异常成交情况（%，BP）20 图表35：本周城投债异常成交情况（%，BP）21 1.信用迎补涨，如何参与？ 1.1周度市场回顾：信用迎补涨，二永表现最优 上周债市迎来跨年后的“开门红”，长债利率大幅走牛，10年期国债最终落于1.60%附近，周度下行9.5BP。短端则受周内资金情绪偏紧影响，以窄幅震荡为主。 跨年后，信用债配置窗口打开，迎来全面补涨，二永债表现最佳。普信债：收益率方面，各期限/等级收益率周度下行普遍超8BP，城投债中高等级&长端表现较优。利差 方面，2年期利差压缩幅度最大，普遍在10BP以上，此外中高等级1年和3年利差压缩幅度也较大。二永债：收益率方面，5年及以上收益率下行普遍在15BP以上，7 年期表现最优。利差方面，隐含AA及以上的2-3年利差压缩幅度最大，大部分在13BP以上，中高等级7年利差压缩幅度也较大。 图表1：各债券品种周度收益率和利差变化（BP） 品种 周度收益率变动（2024/12/30-2025/1/3） 周度利差变动（2024/12/30-2025/1/3） 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 国债 -2.2 -8.3 -1.2 -7.8 -9.8 -9.5 - - - - - - 国开债 0.8 3.2 -0.7 -6.9 -8.0 -11.7 - - - - - - 城投债 AAA -7.8 -8.7 -10.9 -9.2 -10.0 -9.4 -8.5 -11.9 -10.3 -2.2 -2.0 2.3 AA+ -8.8 -7.7 -9.9 -10.2 -10.0 -11.4 -9.5 -10.9 -9.2 -3.2 -2.0 0.3 AA -8.8 -7.7 -8.9 -8.2 -7.0 -10.4 -9.5 -10.9 -8.3 -1.2 1.0 1.3 AA(2) -4.8 -7.7 -5.9 -8.2 -6.0 -6.4 -5.6 -10.9 -5.3 -1.2 2.0 5.3 AA- -3.8 -4.7 -6.9 -8.2 -6.0 -9.3 -4.5 -7.9 -6.2 -1.2 2.0 2.5 中短票 AAA -8.0 -13.0 -11.6 -12.3 -11.7 -11.0 -8.7 -16.1 -10.9 -5.3 -3.7 0.7 AA+ -8.5 -10.0 -10.6 -9.6 -10.2 -11.0 -9.2 -13.1 -9.9 -2.7 -2.2 0.7 AA -6.5 -8.0 -6.6 -13.3 -12.7 -14.0 -7.3 -11.1 -5.9 -6.4 -4.7 -2.3 AA- -7.5 -12.5 -8.1 -10.3 -5.2 - -8.2 -15.6 -7.4 -3.4 2.7 - 银行二级资本债 AAA -5.0 -10.4 -13.8 -17.3 -22.3 -18.7 -5.8 -13.5 -13.1 -10.4 -14.4 -7.0 AA+ -4.9 -12.6 -14.8 -19.4 -20.3 -16.6 -5.7 -15.8 -14.1 -12.5 -12.4 -4.9 AA -8.9 -10.6 -12.8 -12.4 -13.3 -9.6 -9.7 -13.8 -12.1 -5.5 -5.4 2.1 AA- -8.9 -8.6 -10.8 -10.4 -11.3 -7.6 -9.7 -11.8 -10.1 -3.5 -3.3 4.1 银行永续债 AAA -9.5 -12.1 -14.6 -17.8 -22.3 -18.7 -10.3 -15.2 -13.9 -10.8 -14.4 -7.0 AA+ -8.5 -12.1 -15.6 -16.8 -22.3 -18.7 -9.3 -15.2 -14.9 -9.8 -14.4 -7.0 AA -8.5 -12.1 -12.6 -15.8 -21.3 -17.7 -9.3 -15.2 -11.9 -8.8 -13.4 -6.0 AA- -8.5 -7.1 -6.6 -13.8 -19.3 -15.7 -9.3 -10.2 -5.9 -6.8 -11.4 -4.0 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2一周热点回顾：首批基准做市信用债ETF获批发行 2024年12月31日，首批基准做市信用债ETF获批发行，涉及8只基金产品。博时 基金、大成基金、天弘基金、广发基金获批深证基准做市信用债ETF，产品跟踪深证基准做市信用债指数，该指数成分券的信用评级均为AAA，发行主体以央国企为主，主体评级均为AAA。南方基金、易方达基金、华夏基金、海富通基金则获批上证基准做市公司债ETF，产品跟踪上证基准做市公司债指数，该指数成分券的信用资质整体良好，期限覆盖范围较广，可反映上交所流动性较好公司债的整体表现。 债市收益率中枢下行背景下，债券ETF近年增幅显著，截至2025年1月3日共存续 21只产品，净值规模合计1802亿元，较2023年末增长125%，但相较于权益ETF还有较大发展空间，且目前产品跟踪标的以国债、地方债、国开债等利率债为主，信用 债类ETF发展相对滞后，目前仅有3只产品。 低利率环境下，信用利差大幅压缩，主动管理获取超额收益的空间愈发有限，债券ETF或日渐成为重要投资工具。此次获批的基准做市信用债ETF有利于提升做市券的流动性，并以较低的费率和便利的交易特征为投资者提供良好的中低风险配置工具，建议后续关注产品对信用债收益和波动的把握。 图表2：2018-2025年债券ETF净值与数量（亿元，只） 债券ETF净值（亿元）债券ETF数量（只，右） 200025 20 1500 15 1000 10 500 5 00 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：2025年数据截至2025年1月3日 图表3：截至2025年1月3日的债券ETF基本情况（