信用周报：调整后信用如何布局？

发布时间：2025-07-14 信用周度观点 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 调整后信用如何布局？——信用周报20250714 ⚫调整后信用如何布局？ 七月第二周，债市进入盘整阶段，信用债跌幅小于利率。上周利空因素较多且占据主导，“股债跷跷板”效应持续发力，权益走强而利率走弱，此外农商行监管趋严，棚改重启预期升温等因素也一度左右行情，市场止盈氛围较浓厚；全周来看利率债收益率震荡上行，有所调整。信用债走势跟随利率，同样有所调整，但幅度相对利率债而言更小，显示出一定的抗跌属性。 近期研究报告 《钢铁生产回落，物价整体上行——高频数据跟踪20250713》-2025.07.14 超长期限信用债同样有所调整，调整幅度不及普信债但多数超过同期限利率债，其中城投超长债调整幅度最高，仅有AA+10Y中票表现较好，估值收益率继续下行。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了2.62 BP、下行了1.38BP。此外AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了3.36BP、4.36 BP，而10Y国债收益率仅上行了2.20 BP。 二永债行情走弱且呈现出“波动放大器”的特征，5Y以内的与同期限普信债相比跌幅更大，7Y及以上跌幅也略超过超长期限信用债。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了3.94 BP、5.14 BP、5.79BP、5.32BP、5.44BP、4.35BP、4.78BP。目前曲线从绝对位置来看与去年年底的情况已经较为接近，其中7年及以上的超长期限部分收益率已经与去年年底的曲线重合，离2025年以来的收益率最低点位的差距在10BP-11BP。从活跃成交看，成交情绪相对较弱。低估值成交占比分别为100.00%、2.44%、46.34%、100.00%、80.49%；平均成交久期分别为5.90年、0.59年、2.14年、6.25年、4.02年。 而从超长期限信用债的表现来看，机构卖出意愿环比大上周明显提升，是最主要的抛盘品种。折价成交占比全周分别为2.44%、85.37%、70.73%、95.12%、60.98%。但好在折价幅度基本都在3BP以内，并不属于“砸盘”行情。此外，上周折价成交整体幅度不是很大，大约85%的折价成交幅度都在5BP以内，10BP以上的仅两笔。 从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿有所弱化，成交重心重新回到低资质城投3-5年的骑乘交易。上周超长期限信用债低于估值成交占比分别为75.61%、17.07%、17.07%、0.00%、21.95%，低于估值成交幅度多数落在4BP以内。市场虽调整，但机构买入意愿不弱，约45%的低于估值成交幅度都在4BP及以上。 上周行情降温明显，信用债整体跌幅不及利率，只有超长期限城投和二永跌幅相对较高。我们认为，七月以来机构的拉久期已经基本见顶，目前处于谨慎防守状态的偏多，因此超长期限的短期参与窗口大概率已过。而调整之后3-5年的弱资质骑乘策略可能性价比更高，此外从曲线陡峭程度来看，1-2年的短久期下沉也是不错的选择。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1调整后信用如何布局？.....................................................................4 2风险提示.................................................................................9 图表目录 图表1：2025年7月7日到7月11日主要债市品种估值收益率变化（BP）......................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）........................6图表7：6月30日-7月4日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）............7图表8：7月7日-7月11日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）............7图表9：6月30日-7月4日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）......................8图表10：7月7日-7月11日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）.....................8图表11：6月30日-7月4日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）.................9图表12：7月7日-7月11日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）.................9 1调整后信用如何布局？ 七月第二周，债市进入盘整阶段，信用债跌幅小于利率。上周利空因素较多且占据主导，“股债跷跷板”效应持续发力，权益走强而利率走弱，此外农商行监管趋严，棚改重启预期升温等因素也一度左右行情，市场止盈氛围较浓厚；全周来看利率债收益率震荡上行，有所调整。信用债走势跟随利率，同样有所调整，但幅度相对利率债而言更小，显示出一定的抗跌属性。从二级的估值表现来看，2025年7月7日到7月11日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了3.40BP、4.61BP、3.67BP、3.58BP、3.63BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了0.58BP、上行了1.46BP、3.34BP、3.59BP、3.87BP，AA+中票收益率分别下行了1.58BP、上行了0.46BP、1.34BP、4.59BP和2.87BP。 超长期限信用债同样有所调整，调整幅度不及普信债但多数超过同期限利率债，其中城投超长债调整幅度最高，仅有AA+10Y中票表现较好，估值收益率继续下行。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了2.62BP、下行了1.38BP。此外AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了3.36BP、4.36BP，而10Y国债收益率仅上行了2.20BP。 从曲线形态来看，全等级1-2年、低等级3-5年陡峭程度最高，但与5月底相比陡峭程度整体略降低，而1年依旧较为扁平。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.0845，0.0550和0.0741；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.0935，0.0694，0.0913。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，票息价值依然很低；信用利差方面，3Y-5Y可能有参与的机会。2025年7月7日到7月11日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后3.14%、8.13%、8.39%、1.31%、2.62%、4.46%、1.04%、2.09%水平，处于历史较低的位置，票息保护不足。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后2.38%、24.66%、23.87%、0.79%、8.75%、22.81%、0.53%和22.28%，一周的调整之后短端1Y依旧没有性价比，3Y-5Y保护垫加强。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债行情走弱且呈现出“波动放大器”的特征，5Y以内的与同期限普信债相比跌幅更大，7Y及以上跌幅也略超过超长期限信用债。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高但从绝对斜率来看也不至于陡峭。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了3.94BP、5.14BP、5.79BP、5.32BP、5.44BP、4.35BP、4.78BP。目前曲线从绝对位置来看与去年年底的情况已经较为接近，其中7年及以上的超长期限部分收益率已经与去年年底的曲线重合，离2025年以来的收益率最低点位的差距在10BP-11BP。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从活跃成交的情况来看，全周成交情绪相对较弱。7月7日-7月11日，二永债的低估值成交占比分别为100.00%、2.44%、46.34%、100.00%、80.49%；平均成交久期分别为5.90年、0.59年、2.14年、6.25年、4.02年。而从成交幅度来 看，二永低于估值成交的成交幅度不大，基本都落在3BP以内；折价成交幅度同样很小，基本都落在2BP以内。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 而从超长期限信用债的表现来看，机构卖出意愿环比大上周明显提升，是最主要的抛盘品种。7月7日-7月11日，超长期限信用债折价成交的占比分别为2.44%、85.37%、70.73%、95.12%、60.98%。但好在从折价成交幅度来看，超长期限信用债的折价幅度基本都在3BP以内，并不属于“砸盘”行情。此外，上周市场行情虽不算好，但折价成交整体幅度不是很大，大约85%的折价成交幅度都在5BP以内，10BP以上的仅两笔。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿有所弱化，成交重心重新回到低资质城投3-5年的骑乘交易。7月7日-6月11日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为75.61%、17.07%、17.07%、0.00%、21.95%。从成交幅度来看，超长期限的低于估值成交幅度多数落在4BP以内。上周市场虽然有所调整，但机构买入意愿不弱，约45%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，配置需求依然存在。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 总结来看，上周行情降温明显，从7月第一周的全品种火热突然为普遍调整，但信用债整体跌幅不及利率，只有超长期限城投和二永跌幅相对较高。我们认为，七月以来机构拉久期已经基本见顶，目前处于谨慎防守状态的偏多，因此超长期限的短期参与窗口大概率已过。而调整之后3-5年的弱资质骑乘策略可能性价比更高，此外从曲线陡峭程度来看，1-2年的短久期下沉也是不错的选择。 2风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的