信用周报：调整后，如何抓住信用的机会？

发布时间：2025-08-26 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 调整后，如何抓住信用的机会？——信用周报20250825 ⚫调整后，如何抓住信用的机会？ 8月中旬开始连续两周债市持续调整，特别是上周市场的调整较为超出预期，信用债同步走跌且各主要期限品种的跌幅均高于利率。上周股债“跷跷板”效应继续发力，上证指数继突破新高，债市对基本面指标钝化，跌势持续，收益率继续上行。信用债同步利率走弱，同时多数期限的信用债跌幅超出利率，但幅度相差的绝对值尚可。超长期限信用债行情同步走弱，跌幅多数超过同期限利率债，其中流动性较好的二永超长债跌幅最低，流动性最差的超长城投债跌幅较大。 近期研究报告 《风险偏好如何定价？——流动性周报20250824》-2025.08.25 二永债行情同步走弱但“波动放大器”的特征不算明显，1Y-5Y跌幅与普信债类似，超长期限部分也与超长信用债跌幅差距接近。目前曲线从绝对位置来看3年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有25BP-35BP。与上一轮急跌后7月底的情况对比，3年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情。从活跃成交的情况来看，8月第二周情绪最为悲观，上周虽然市场仍在调整，但二永的边际情绪有所好转。 超长期限信用债的机构卖盘行情连续两周走强，从折价成交幅度来看，上周机构对于超长期限的出售心态更加急迫。上周超长期限信用债的折价幅度不小，4BP以上也有成交，而大上周超长期限信用债的折价成交幅度都在4BP以内。从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿很弱，高活跃度成交以部分短期限的地产、金融瑕疵个券为主。从成交幅度来看部分机构买入意愿不弱，上周约34%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，大上周为65%。而低于估值成交幅度在10BP及以上的以地产债如万科、碧桂园、龙湖为主，其余还有央企债中航产融，均以短期限为主。 公募等交易盘持续卖出，但更多是换仓而非全面减持，同时理财、保险等配置盘逢调整适度买入。基金上周减持国股行二级债集中在3-5年，但同期也在增持1年至3年二级资本债。公募对真正的底仓资产如弱资质城投的卖出意愿并不高。配置盘在急跌后择机买入，对期限较为谨慎，主要以3年及以内的品种为主。8月以来理财负债端增幅有限，需求不算强劲，但更不是全面赎回。而信用债ETF类产品在最近两周的市场调整中表现一般，规模增速和净值表现都较为疲弱。 持续两周调整后债市已经超出上一轮7月底的调整幅度，跌出一定的性价比。策略上继续流动性为王，3-5年银行二级资本债调整后有一些机会，从曲线陡峭程度来看1-3年弱资质城投下沉也可参与。而超长期限虽然调整后收益率性价比提升，但近期市场行情不确定性很大，超长久期策略可能不是很好的选择。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1调整后，如何抓住信用的机会？.............................................................4 2风险提示................................................................................12 图表目录 图表1：2025年8月18日到8月22日主要债市品种估值收益率变化（BP）.....................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构7月底、2月底和近期对比（%）.........................6图表7：8月11日-8月15日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）...........7图表8：8月18日-8月22日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）...........7图表9：8月11日-8月15日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）.....................8图表10：8月18日-8月22日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）....................8图表11：8月11日-8月15日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）................9图表12：8月18日-8月22日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）................9图表13：2024年以来固定收益类理财产品月度规模变化（元）...............................10图表14：基准做市信用债ETF周度规模变化（亿元）.......................................10图表15：科创债ETF周度规模变化（亿元）...............................................10图表16：基准做市信用债ETF单位净值周度变化（元）.....................................11图表17：科创债ETF单位净值周度变化（元）.............................................11 1调整后，如何抓住信用的机会？ 8月中旬开始连续两周债市持续调整，特别是上周市场的调整较为超出预期，信用债同步走跌且各主要期限品种的跌幅均高于利率。上周股债“跷跷板”效应继续发力，上证指数继突破新高，债市对基本面指标钝化，跌势持续，收益率继续上行。信用债同步利率走弱，同时多数期限的信用债跌幅超出利率，但幅度相差的绝对值尚可。从二级的估值表现来看，2025年8月18日到8月22日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了0.4BP、3.2BP、9.7BP、8.1BP、3.8BP，而同期限的AAA中票收益率分别上行了4.9BP、6.6BP、5.8BP、7.6BP、4.6BP，AA+中票收益率分别上行了4.9BP、6.6BP、7.8BP、6.6BP和5.6BP。 超长期限信用债行情同步走弱，跌幅多数超过同期限利率债，其中流动性较好的二永超长债跌幅最低，而流动性最差的超长城投债跌幅较大。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了6.00BP、7.00BP。此外AAA/AA+10Y的城投收益率分 别上行了13.01BP、11.00BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了6.69BP，而10Y国债收益率上行了3.53BP。 从曲线形态来看，全等级1-2年、2-3年陡峭程度最高，与上一轮急跌后7月底相比2年及以上的陡峭程度要更高。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1275，0.0896和0.0635；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1672，0.1283，0.0756。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，目前1-3Y特别是3Y左右在调整后具有一定的性价比。2025年8月18日到8月22日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后22.62%、33.81%、33.33%、18.00%、32.36%、32.84%、14.59%、29.44%水平，3Y左右的票息资产有一定性价比。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后4.64%、39.60%、18.82%、6.35%、28.36%、20.04%、4.40%和28.11%，同样是3Y左右性价比较高。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债行情同步走弱但“波动放大器”的特征不算明显，1Y-5Y跌幅与普信债类似，超长期限部分也与超长信用债跌幅差距接近。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了4.45BP、3.62BP、6.26BP、6.73BP、6.73BP、7.07BP、6.69BP。目前曲线从绝对位置来看3年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有25BP-35BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，3年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从活跃成交的情况来看，8月第二周情绪最为悲观，上周虽然市场仍在调整，但二永的边际情绪有所好转。8月11日-8月15日，二永债的低估值成交占比分别为5.00%、0.00%、100.00%、5.00%、0.00%；平均成交久期分别为0.74年、1.02年、3.81年、1.53年、1.12年。8月18日-8月22日，二永债的低估值成交 占比分别为0.00%、100.00%、17.07%、100.00%、100.00%；平均成交久期分别为0.65年、4.73年、1.03年、5.66年、3.30年。但从成交幅度来看，大上周虽然二永折价成交占比更高，但是幅度都较小，仅有3笔折价成交幅度在3BP及上；而上周虽然折价成交占比大幅下降，折价幅度反而更大，有40笔折价成交幅度在3BP及以上，主线交易行情指向较为模糊。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 超长期限信用债的机构卖盘行情连续两周走强，从折价成交幅度来看，上周机构对于超长期限的出售心态更加急迫。8月11日-8月15日，超长期限信用债折价成交的占比分别为87.50%、90.00%、5.00%、87.50%、62.50%；8月18日-8月22日，超长期限信用债折价成交的占比分别为97.56%、46.34%、24.39%、58.54%、36.59%。从折价成交幅度来看，上周超长期限信用债的折价幅度不小， 4BP以上也有成交，而大上周超长期限信用债的折价成交幅度都在4BP以内。此外上周市场折价成交整体幅度同样环比弱于大上周，上周大约51%的折价成交幅度都在4BP以上，而大上周仅为12.5%。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿很弱，高活跃度成交以部分短期限的地产、金融瑕疵个券为主。8月11日-8月15日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为5.00%、7.50%、5.00%、0.00%、10.00%；8月18日-8月22日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为0.00%、7.32%、0.00%、29.27%、19.51%。最近两周虽然在持续调整，从成交幅度来看部分机构买入意愿不弱，上周约34%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，大上周为65%。 而低于估值成交幅度在10BP