信用周报20251210：连续调整后，二永的机会在哪儿？

发布时间：2025-12-10 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 连续调整后，二永的机会在哪儿？——信用周报20251210 ⚫连续调整后，二永的机会在哪儿？ 上周利率债震荡稍弱，信用债跟随利率同步调整但跌幅更大。上周资金面相对偏松，市场货币政策宽松预期变化，利率债震荡稍弱，信用债跟随走跌且调整幅度更大，可能受到万科事件持续发酵影响，市场信用风险偏好趋于谨慎的。超长期限信用债跌幅高于普信债也高于同期限利率债，7Y表现整体好于10Y。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了4.18BP、4.18BP，而10Y国债收益率仅上行了0.68BP。 近期研究报告 《配置盘的收益兑现和久期压力——机 构 行 为 专 题 三20251206》-2025.12.08 二永债“波动放大器”特征重现，跌幅高于同期限普信债和利率债，持续三周的阶段性调整后，有一定的左侧参与机会。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了2.98BP、3.18BP、7.48BP、7.65BP、4.97BP、6.64BP、8.54BP。从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有45BP-65BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，2年以上期限品种的收益率点位均高于上轮。从活跃成交来看，上周多空力量较为均衡，行情反复横跳。 超长期限信用债上周卖盘力量较强，年末市场对久期愈发谨慎，此外上周折价成交的重点还有存在信用瑕疵的个券，万科事件使得市场口味更加清淡。上周大约30.5%的折价成交幅度都在4BP以上，以中航产融为代表的信用瑕疵个券为主，此外深铁也出现了不少4BP以上的折价成交，万科事件对市场的信用偏好产生了比较明显的影响，投资机构对地产等相关板块的下沉意愿降低。从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债买入的意愿不强，重点依然还是弱资质城投。上周约30%的低于估值成交幅度都在3BP及以上，但其中超长期限信用债占比不高，3BP及以上的成交以2-5YAA(2)、AA-弱资质城投为主。 从机构行为来看，公募基金和理财对普信债的增持集中于中短端，以3Y以内为主，而二永被抛盘的力度有所减弱。上周基金净买入1Y以内信用债59.40亿元，1-3Y信用债53.40亿元。而理财上周主要净买入1Y以内信用债90.99亿元，1-3Y信用债26.79亿元。二永债方面，公募和保险的抛盘力度有所减弱，理财买入力度也不强，主要是其他资管产品买入力度较大。 目前票息策略依然最优，近期调整后1-3年隐含评级AA和AA(2)信用债中，约28.7%的收益率在2.2%-2.6%之间，仍有一定的择券空间；仍然不建议追超长久期信用债，目前市场对该品种的砸盘力度不小。而二永在连续三周的调整后已经具有一定的性价比，虽然公募费率新策的靴子尚未落地，利率方向不算明朗，对于二永的交易盘来讲不算利好；但对于负债端稳定一些的配置盘来说，目前3-5Y国有大行的二永收益率调整后保护垫较厚，可以考虑适当参与。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1连续调整后，二永的机会在哪儿？............................................................4 2风险提示................................................................................10 图表目录 图表1：2025年12月1日到12月5日主要债市品种估值收益率变化（BP）.....................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................5图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................5图表6：AAA-银行二级资本债期限结构7月底、2月底和近期对比（%）.........................6图表7：12月1日-12月5日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）...........7图表8：12月1日-12月5日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）.....................7图表9：12月1日-12月5日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）.................8图表10：近期基金净买入信用债情况（亿元）..............................................9图表11：近期理财净买入信用债情况（亿元）..............................................9 1连续调整后，二永的机会在哪儿？ 上周利率债震荡稍弱，信用债跟随利率同步调整但跌幅更大。上周资金面相对偏松，市场货币政策宽松预期变化，利率债震荡稍弱，信用债跟随走跌且调整幅度更大，可能受到万科事件持续发酵影响，市场信用风险偏好趋于谨慎的。从二级的估值表现来看，2025年12月1日到12月5日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了0.0BP、1.5BP、1.5BP、0.2BP、上行了1.4BP，而同期限的AAA中票收益率分别上行了1.1BP、2.6BP、2.9BP、2.6BP、3.7BP，AA+中票收益率分别上行了2.1BP、3.6BP、1.9BP、3.6BP和4.7BP。 超长期限信用债跌幅高于普信债也高于同期限利率债，7Y表现整体好于10Y。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了4.18BP、4.18BP，AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了5.80BP、7.79BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了8.54BP，而10Y国债收益率上行了0.68BP。 从曲线形态来看，全等级1-2年陡峭程度最高，此外低等级2-3年陡峭程度同样不低。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1433，0.0837和0.0748；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1476，0.1402，0.0864。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，3-5Y的普信债保护垫有所增厚，目前有一定的性价比。2025年12月1日到12月5日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后27.27%、39.87%、43.38%、23.34%、35.74%、38.84%、20.04%、30.99%水平。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后7.85%、19.21%、22.31%、7.02%、12.80%、14.04%、6.81%和17.76%。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债“波动放大器”特征重现，跌幅高于同期限普信债和利率债，持续三周的阶段性调整后，有一定的左侧参与机会。从曲线期限结构来看，1年及以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了2.98BP、3.18BP、7.48BP、7.65BP、4.97BP、6.64BP、8.54BP。目前曲线从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有45BP-65BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，2年以上期限品种的收益率点位均高于上轮，提示左侧参与的机会较大。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从活跃成交的情况来看，上周市场多空力量较为均衡，行情反复横跳。12月1日-12月5日，二永债的低估值成交占比分别为100.00%、5.00%、50.00%、0.00%、100.00%；平均成交久期分别为4.62年、1.29年、2.23年、0.68年、6.14年。从成交幅度来看，上周低于估值成交幅度普遍较低，都在2.5BP以内；折价成交的幅度同样不大，多数在3BP以内。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 超长期限信用债上周卖盘力量较强，年末市场对久期愈发谨慎，此外上周折价成交的重点还有存在信用瑕疵的个券，万科事件使得市场口味更加清淡。12月1日-12月5日，超长期限信用债折价成交的占比分别为25.00%、60.00%、65.00%、80.00%、57.50%。从折价成交幅度来看，上周大约30.5%的折价成交幅度都在4BP以上，以中航产融为代表的信用瑕疵个券为主，此外深铁也出现了不少4BP以上的折价成交，万科事件的持续发酵对市场的信用偏好产生了比较明显的影响，目前投资机构的口味更加清淡，对地产等相关板块的下沉意愿降低。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债买入的意愿不强，市场交易的重点依然还是弱资质城投。12月1日-12月5日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为7.50%、7.50%、40.00%、0.00%、32.50%。从成交幅度来看，虽然上 周信用债整体行情走弱，但部分机构买入意愿其实很强，上周约30%的低于估值成交幅度都在3BP及以上，但其中超长期限信用债占比不高，3BP及以上的成交以2-5YAA(2)、AA-弱资质城投为主。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从机构行为来看，公募基金和理财对普信债的增持集中于中短端，以3Y以内为主，而二永被抛盘的力度有所减弱。上周基金净买入1Y以内信用债59.40亿元，1-3Y信用债53.40亿元，对7Y以上信用债为净卖出的状态。而理财上周主要净买入1Y以内信用债90.99亿元，1-3Y信用债26.79亿元。二永债方面，公募和保险的抛盘力度有所减弱，理财买入力度也不强，主要是其他资管产品买入力度较大。基金公司上周净卖出二永93.9亿元，保险公司净卖出40.1亿元，环比大上周卖出力度有所减弱；银行理财上周净买入36亿元，较大上周减少19.8亿元，只有其他产品上周净买入197.4亿元，是二永债的主要增持力量。 资料来源：ifind，中邮证券研究所。注意：信用债仅考虑短融、中票、企业债。 资料来源：ifind，中邮证券研究所。注意：信用债仅考虑短融、中票、企业债。 总结来看，上周信用跟随利率调整且跌幅更大，其中二永更是重现“波动放大器”属性，跌幅高于同期限的普信债。目前的点位上票息策略依然最优，近期调整后1-3年隐含评级AA和AA(2)信用债中，约28.7%的收益率在2.2%-2.6%之间，仍有一定的择券空间；仍然不建议追超长久期信用债，目前市场对该品种的砸盘力度不小。而二永在连续三周的调整后已经具有一定的性价比，虽然公募费率新策的 靴子尚未落地，利率方向不算明朗，对于二永的交易盘来讲不算利好；但对于负债端稳定一些的配置盘来说，目前3-5Y国有大行的二永收益率调整后保护垫较厚，可以考虑适当参与。 2风险提示 融资政策超预期事