港股医药行业概况及2026年投资策略

中泰国际研究部施佳丽（Scarlett Shi）2025年11月20日 目录 港股医药行业概况 医药行业表现回顾与影响因素 2026年医药行业投资策略 重点公司推荐 港股医药行业概况 港股医药行业主要涵盖化药、生物科技、医药分销、中药、医疗服务、医疗器械、医药研发与生产外包服务（CXO）板块。 2017年底-2025年上半年港股上市的医药企业数量从约100间增加至255间，其中包括73间来自抗体、小分子、疫苗、人工智能及创新医疗器械、手术机器人及细胞疗法等领域的18A公司。 来源：香港交易所，中泰国际研究部 港股医药行业市场关注度日趋提升 机构投资者对港股医疗保健行业的参与度显著提升。机构投资者在市值前30的香港上市医疗保健公司中的持股总额，从2017年的133亿美元增长到2025年6月30日的430亿美元。 港股医药企业日均成交额从2017年第四季度的5亿多美元增加至超25亿美元，医药行业的市场关注度迅速提升。 来源：香港交易所，中泰国际研究部 中国制药行业收入与利润走势 近年医药行业受带量采购与医保谈判等带来的降价、两票制带来的利润压缩、2022年国内疫情、宏观环境等因素影响，收入与利润总额增速下滑。 来源：国家统计局，中国药促会，中泰国际研究部 来源：国家统计局，中国药促会，中泰国际研究部 影响医药行业利润的主要因素 具体因素 2019年至今共进行11批带量采购，早期降价幅度较大，对医药行业股价构成影响。 医保基金近年为了控制费用的不合理增长控费趋严，影响药品与器械销售。 宏观因素导致消费能力略受影响，医药行业也受影响。 带量采购与医保谈判降价情况 政府持续通过带量采购保障药品供应并减轻患者负担。 政府为促进医保基金合理使用，近年医保谈判持续降价，并加强医保控费。 来源：中国政府网，新华社，中泰国际研究部 来源：中国政府网，新华社，中泰国际研究部 2025年创新药引领医药行业股价反弹 政府对创新药的支持从未改变，国务院2024年下半年通过《全链条支持创新药发展实施方案》，提出通过优化价格管理和药品审评、支持商业保险等方式全面支持创新药发展，2025年以来创新药引领恒生医疗保健指数反弹。 来源：彭博，中泰国际研究部 2025年医药行业股价回升主要原因 具体理由 2025年以来政府通过设立创新药目录等方式为创新药纳入医保创造条件。 第11批带量采购不再“唯低价论”，首次允许医疗机构按品牌与厂牌报量。 医保基金收支情况日趋好转。 国内药企研发能力的海外认可度显著提升，年初以来达成多项海外授权协议。 政府通过多种方式完善医疗保险 通过跨省医保共济方式促进医保基金合理利用 2024年起逐步推行医保基金跨省共济，可将本人医保个人账户或医保钱包中的资金转账至近亲属医保钱包，截止6月底已经全国推行。 发展商保有利于推动肿瘤等高价药物用药需求 1.逐步落地“医保+商保”一站式结算，我们认为全面实施后对患者与商业保险公司为双赢效果：1）患者端：同时参加“医保+商保”的患者将实现一站式赔付，理赔便利性将提升。2）商业保险公司端：参加“医保+商保”一站式结算业务的商保公司可利用区块链、隐私计算等多种技术，使用国家医保信息平台上的脱敏数据，快速核对参保人的健康信息、医疗定价、出险率（理赔概率）、赔付率等，防止被骗保。 2.创建商保创新药目录为基本医保无法覆盖的高价药物提供报销渠道：商保创新药目录主要聚焦创新程度高、临床价值大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本目录的药品，CAR-T等高价产品有望进入商保目录。 优化药价政策，保护创新药价格 药品带量采购不再“唯低价论” 内地第十一批带量采购10月底已公布中选结果，虽然价格尚未公布，但从目前已披露的情况看，集采将不再“唯低价论”，未来将更注重“保质量与瘟临床”。具体措施包括：1）允许医疗机构自主选择品牌报量：原来医疗机构是按照药品通用名报量，但由于同一通用名的药物有很多，难以保证中选产品的质量。第十一批集采医疗机构可选择按品牌报量，将能让口碑更好的生产商获得较多报量，因此对高品质产品有利。2）集采将不再“唯低价论”，对于每个品种中报价最低的中选企业，国家医保局将要求企业对报价的合理性作出解释，承诺不低于成本价，以保证集采药物的质量。 业绩与股价影响因素政府有望建立“新上市药品首发价格机制”，确保优质创新药价格国家医保局日前表示“新药首发价格体制”的建设已在政策面完成，国家医保局考虑为创新药设置价格稳定期。 职工医疗保险引领医保基金收支情况良好 2025年以来国家医保基金结余呈增长态势，前三季度国家医保基金新增结余约3,806亿元（人民币，下同），其中主体部分职工医疗保险新增结余约3,618亿元，收支情况良好。 来源：国家医保局，中泰国际研究部 来源：国家医保局，中泰国际研究部 居民医保收支情况缓步好转，商业健康险逐渐普及 2025年部分时间居民医保基金支出大于收入，但近期情差额缩小，最终前三季度新增结余约188亿元。 商业健康险原保费收入持续平稳增长，2025年前三季度商业健康险原保费收入同比增加2.4%至8,427亿元。 来源：国家医保局，中泰国际研究部 创新药出海捷报频传 2015-24年期间创新药出海的金额从31亿美元增加至571亿美元。2025年以来创新药出海捷报频出，前三季度出海金额已达920亿美元，表明中国药企的研发能力全球认可度越来越高。 2025年港股核心药企达成多项海外授权协议 2026年重点关注肿瘤与中老年慢病管理领域创新药 具体方向 肿瘤治疗刚性需求不会改变，除近年持续推荐的PD-1/PD-L1抑制剂，还可关注抗体偶联物（ADC）等新兴赛道。 由于老龄化与超重人口增加，糖尿病等心脑血管药物仍可关注。 由于老龄化、环境污染、饮食习惯、心理压力等原因，免疫系统药物需求将增加。 优质抗体偶联物（ADC）需求前景良好 抗体偶联药物（Antibody-drugconjugate,ADC）通过连接子（Linker）将小分子细胞毒性药物（Payload）偶联到单克隆抗体上，并将细胞毒性小分子药物准确递送至癌细胞，发挥肿瘤杀伤的作用。优质ADC兼具单抗类药物（Antibody）的标靶性和毒性药物小分子（Payload）的强杀伤力，因此有望成为肿瘤药领域市场关注的新赛道。 糖尿病与肥胖将引发多种风险 图表.部分国家超重人群占比（单位：%） 糖尿病风险 超重主要风险 急性并发症：可能引发高血糖高渗状态，严重情况可能导致脱水与意识混乱，最终导致昏迷甚至死亡。 心血管疾病：主要是心脏病和中风。 肌肉骨骼疾患：特别是骨关节炎和中风。 慢性并发症：糖尿病可能损伤心脏、血管、眼睛、肾脏和神经，并引发视觉失明、肾脏损伤或肾功能衰竭、神经痛或神经损伤、心肌梗塞等心脏和血管疾病、高血压、牙科病患、糖尿病手、糖尿病足等慢性疾病。 某些癌症（子宫内膜、乳腺、卵巢、前列腺、肝脏、胆囊、肾脏和结肠） BMI越高，非传染性疾病的患病风险也随之提升。 来源：世界卫生组织，中泰国际研究部 GLP-1药物在糖尿病患者中需求空间广阔 GLP-1药物定义及作用机理：胰高血糖素样肽（glucagon-like peptide-1,GLP-1）为肠道荷尔蒙，能快速有效促进胰岛素分泌并降低血糖峰浓度，因此近年来成为常用糖尿病药物。GLP-1受体（GLP-1R）广泛存在胰岛细胞、心脏、肺、肾、胃、迷走神经节、脑干，因此GLP-1R作用于受体后药理效应广泛，能保护心脏、治疗脂肪肝和减缓胃排空并产生减重效应。由于GLP-1为葡萄糖依赖性，对血糖正常的患者不易起作用，因此不容易导致低血糖。 优质GLP-1受体激动剂市场需求广阔 全球两大GLP-1受体激动剂龙头中，礼来（LLYUS）的替尔伯肽为减重效果更佳的双靶点药物，2025年前三季度销售额同比增加125.2%至248.4亿美元。诺和诺德（NVO US）的司美格鲁肽面对替尔伯肽的竞争增速受影响，但仍同比增加约两成，数据表明优质GLP-1产品需求广阔。 来源：礼来（LLY US），中泰国际研究部 来源：诺和诺德（NVO US），中泰国际研究部 自身免疫药物需求广阔 由于环境污染、饮食习惯、心理压力等原因导致免疫系统失调，因此免疫系统疾病的罹患率在上升。常见的免疫系统疾病包括甲状腺疾病、自身免疫性皮肤疾病（红斑狼疮、银屑病、特应性皮炎等）、类风湿关节炎、强直性关节炎等。 业绩与股价影响因素以较普遍的甲状腺与特应性皮炎为例，近年来国内发病率均在提升。根据中华医学会内分泌学会针对31个省市自治区调查结果，中国人甲状腺疾病患者占成年人群的40%左右，已超2亿人，其中状腺结节发病率高达20.43%，但由于症状隐匿等原因，2022年规范化治疗比例仅为5%。根据恒瑞医药（1276HK）数据，2000年后特应性皮炎的发病率在提升，2021年时已超7.8%，但诊断率很低。我们认为随着收入提升与体检普及率提高，这类疾病未来的知晓率与诊断率将提高，药物需求将增加。 2018-23年期间全球与中国市场免疫疾病药物销售额均持续增加 来源：恒瑞医药（1276 HK），中泰国际研究部 来源：恒瑞医药（1276 HK），中泰国际研究部 自身免疫药物需求广阔 翰森制药（3692 HK）：我们预计公司产品销售收入将录双位数增长，从罗氏获得的8,000万美元的首付款将于2025年底前入账，罗氏的加持将促进HS-20110研发的顺利推进。 信达生物（1801 HK）：由于公司在检讨武田药品（4502 JP）授权费的入账安排，我们在暂不纳入武田药品（4502 JP）授权费收入的前提下，预计公司2025E收入将同比增加35.4%，其中产品销售收入将同比增加超四成。长远看与武田的合作有望加速肿瘤免疫疗法（IO）及抗体偶联物（ADC）的研发进展。 业绩与股价影响因素中国生物制药（1177 HK）：按照目前情况，我们预计公司2025E产品销售收入将达双位数增长，早前收购的礼新医药研发能力强大，2025年将至少贡献3亿美元的里程碑付款。 新药研发可能慢于预期。新适应症研发可能不成功。新药上市初期推广效果可能差于预期。医药行业政策调控影响可能大于预期。 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截