2026年医药行业投资策略报告：创新、商业化和国际化

——2026年医药行业投资策略报告 华安证券研究所华安证券研究所分析师：谭国超(S0010521120002)，邮箱：tangc@hazq.com分析师：李婵(S0010523120002)，邮箱：lichan@hazq.com分析师：钱琨(S0010524110002)，邮箱：qiankun@hazq.com分析师：杨馥瑗(S0010524080001)，邮箱：yangfuyuan@hazq.com分析师：任婉莹(S0010525060003)，邮箱: renwanying@hazq.com分析师：李雨涵(S0010525070005)，邮箱:liyuh@hazq.com2025年12月16日 目录 1.25年概览及26年投资思路框架：整体业绩较24年同期略微承压，创新和国际化趋势逐步显现 2.创新药:药品行业25Q1整体承压，二三季度逐步恢复 3.创新产业链:行业需求回暖，业绩已显著改善 4.医疗器械：关注具备全球竞争力的成长型公司 投资思路展望：国际化、商业化放量和医药创新 投资思路：历经了2025年BD的大放异彩，考虑到医药产业链CXO的业绩持续性、出海的惯性和部分医疗耗材/设备/医疗消费的低迷，兼顾趋势的情况，同时兼顾低位可能反转带来投资机会。关注的标的如下： u创新药：短期我们关注具有确定性的靶点赛道，如IO+ADC，聚焦出海的医药白马股；中长期布局新的具有大药潜力的技术领域，如小核酸、CAR-T等，建议关注：映恩生物（DB1303、DB1311等）、科伦博泰（sac-TMT等）、三生制药（SSGJ707等）、康方生物（AK112等）、信达生物（IBI363等）、百利天恒（Izalontamab等）、恒瑞医药、和铂医药、石药集团、英矽智能、君实生物（IO+ADC）、泽璟制药（TCE+多抗）、博安生物（PD-1/IL-2）、基石药业（三抗+双抗ADC）、康宁杰瑞（双抗ADC）、荃信生物（自免双抗）、艾迪药业（HIV）、信立泰（CKM）、热景生物（CKM）、绿叶制药（CNS）。 u医药产业链：行业需求回暖，供给端逐步出清，价格端有望进一步提升。ADC、小核酸、多肽等高景气赛道值得关注。建议关注：药明合联、药明康德、康龙化成、凯莱英、阳光诺和、泰格医药、诺思格、药康生物、纳微科技、皓元医药等。 u建议医疗器械：我们建议从创新设备（技术壁垒高）、出海强竞争力、科技前沿方向三个维度去选具备全球竞争力的成长型公司。建议关注：脑机接口（麦澜德*、美好医疗*、翔宇医疗*、伟思医疗*等）；硬设备（迈瑞医疗*、联影医疗*、开立医疗*、海泰新光*、华大智造*等）、硬耗材（惠泰医疗*、微电生理*、归创通桥*、亚辉龙*、新产业*、南微医学、安杰思等）。 医药生物板块：整体业绩较24年同期略微承压，创新和国际化趋势逐步显现 •根据申万行业分类，2025年Q1-Q3医药生物板块，营业总收入为18556亿元，同比下降1.40%，归母净利润为1407亿元，同比下降1.53%，扣非归母净利润为1184亿元，同比下降9.03%，经营活动性现金流1489亿元，同比下降34.28%。 华安研究•拓展投资价值 细分板块：医疗服务业绩较24年同期有所改善，其余板块有所回调 •从申万医药生物二级分类细分板块来看，医疗服务业绩较24年同期有所改善，25Q1-Q3收入为1375亿元，同比增长+3.88%，25Q3为485亿元，同比增长4.09%，维持增长；利润端，25Q1-Q3归母净利润为210亿元，同比增长38.14%，25Q3为70亿元，同比增长29.78%。 •其余板块：收入端，25Q1-Q3来看，医药商业（+0.64%）较24年基本持平；化学制药（-1.69%）中药Ⅱ（-4.33%）、生物制品（-13.60%）和医疗器械（-2.24%）均有回调；利润端，25Q1-Q3归母净利润医疗商业（+5.19%）维持增长，化学制药（-0.33%）、生物制品（-28.21%）、医疗器械（-13.87%）较24年回调较多，中药Ⅱ（-1.53%）有所回调。 医药生物板块：25年Q1-Q3研发费用和销售费用投放减少 •医药生物板块销售费用和研发费用：2025年Q1-Q3研发费用和销售费用投放均有减少。 •根据申万行业分类，2025年Q1-Q3医药生物板块，研发费用为876亿元，同比增长2.02%，销售费用为2382亿元，同比下降1.71%。 华安研究•拓展投资价值 医药生物板块销售费用率优化显著，化学制药板块持续下降 •2010-2025Q1-Q3医药生物板块整体销售费用率呈现下降趋势，从2020年的14.96%下降至2025Q1-Q3的12.84%，下降了2.12个百分点。细分板块来看，化学制药、中药Ⅱ和生物制品，销售费用率较高，均处于15%-30%区间波动，化学制药和中药Ⅱ费用持续优化，化学制药板块从20年24.74%下降至25Q1-Q3的19.33%，下降了5.43个百分点；中药Ⅱ从20年的23.86%下降至25Q1-Q3的20.64%，下降了3.21个百分点，生物制品板块费用率持续波动，2025Q1-Q3持续回升至26.06%。 华安研究•拓展投资价值 医药生物板块研发费用率有所下降，生物制品研发投入加大 •2020-2025Q1-Q3医药生物板块整体研发费用率呈现上升趋势，但2025年Q1-Q3有所下降，2025Q1-Q3研发费用率为4.83%，较2024年下降了0.18个百分点。细分板块来看，化学制药2025年Q1-Q3持续增长，化学制药研发费用率从2024年的10.88%增长到2025Q1-Q3的11.15%，增长了0.27个百分点；生物制品研发费用率持续增长，从2020年的10.78%增长到2025Q1-Q3的13.45%，增长了2.67个百分点。 行情回顾：年初至今申万行业涨跌幅情况 •截止2025年12月11日，年初至今申万行业分类（三级）中有7个行业上涨，分别是疫苗、化学制剂、医疗耗材、医疗研发外包、中药、线下药店和医疗设备。年初至今申万行业涨跌幅情况 资料来源：wind、华安证券研究所 行情回顾：年初至今A股医药公司涨幅、跌幅Top20 •截止2025年12月11日，年初至今A股医药公司涨幅TOP5分别是：合富中国、舒泰神、常山药业、振德医疗、热景生物。 行情回顾：年初至今港股医药公司涨幅、跌幅Top20 •截止2025年11月5日，年初至今港股医药公司涨幅TOP5分别是：北海康成-B、三叶草生物-B、和铂医药-B、药捷安康-B、加科思-B。年初至今港股医药公司涨幅TOP20 资料来源：wind、华安证券研究所 目录 1.业绩总结：整体业绩较24年同期略微承压 2.创新药:药品行业25Q1整体承压，二三季度逐步恢复 3.创新产业链:行业需求回暖，业绩已显著改善 4.医疗器械：关注具备全球竞争力的成长型公司5.风险提示 创新药进入Post BD时间段，海外大临床持续增加管线价值 2025年围绕BD的创新药大行情使biotech白马股陆续回到甚至超过21年高点，由海外跨国药企专利悬崖引出ADC靶向化疗、IO2.0双抗、小核酸、减肥多肽及小分子等多技术路径下的大额交易频出—— 从3月的和铂医药与阿斯利康的战略合作、到5月三生制药与辉瑞制药的双抗高含金量交易、再到10月信达生物与武田制药114亿美金巨额交易落地，中国创新药企经历折戟沉沙，创新能力获得全球认可。 国内，医保与集采政策显著回暖，商保首次接入医保，丙类医保目录允许高价创新药成为用药选择，合源生物的CAR-T产品接入商业保险。 短期我们选择具有确定性的靶点赛道，如IO+ADC，聚焦出海的医药白马股；中长期布局新的具有大药潜力的技术领域，如小核酸、CAR-T等： 聚焦白马，去弱留强，摒弃流动性风险项 •“已合资出海”大药白马：映恩生物（DB1303、DB1311等）、科伦博泰（sac-TMT等）、三生制药（SSGJ707等）、康方生物（AK112等）、信达生物（IBI363等）、百利天恒（Izalontamab等）； •常态化BD平台常青树：恒瑞医药、和铂医药、石药集团、英矽智能； •均衡发展多点开花：君实生物（IO+ADC）、泽璟制药（TCE+多抗）； •技术茅小而美：博安生物（PD-1/IL-2）、基石药业（三抗+双抗ADC）、康宁杰瑞（双抗ADC）、荃信生物（自免双抗）； •特色疾病赛道：艾迪药业（HIV）、信立泰（CKM）、热景生物（CKM）、绿叶制药（CNS）。 2025年至今药品公司股价涨幅仍高，次新股表现亮眼 年初至今医药股总体涨幅较高，A股医药生物指数涨幅22.31%，A股医药股中，舒泰神、热景生物、三生国健、荣昌生物涨幅超过200%，港股恒生医疗保健指数73.37%，港股18A生物医药公司三叶草生物、和铂医药、加科思、德琪医药涨幅超500%；今年上市的次新股中，派格生物、映恩生物、禾元生物涨幅亮眼。 药品行业业绩每季度环比增速逐步恢复 q化学制药公司以成熟或综合制药企业、仿制药企业为主。2025年Q1化学制药公司整体营收增速为-5.19%，由于去年同期高基数，同时DRG及集采影响使一季度暂时承压。二三季度下滑幅度有所改善，25Q2整体营收同比-1.28%，25Q3整体营收同比-0.87%，逐渐恢复收入增长。 q其他生物制品公司以生物制药、创新药企、产业链上游试剂为主。24年受上游行业整体营收利润下滑影响，生物药创新药企形成规模收入的公司数量不多，板块整体下滑严重，25年前三季度每季度环比有所改善。 A股pharma经营状况有所分化，信立泰、兴齐眼药Q3亮眼 A股biotech多家改善显著，科兴制药、上海谊众等利润大增 头部市值药企收入增速趋缓，腰部市值药企单品放量收入高增 头部市值药企利润增速趋缓，腰部市值药企亏损继续减少 2025年医保谈判继续侧重真创新，首次发布商保目录 q2025年国家医保药品目录成功新增114种药品，其中50种1类创新药，总体成功率88%，较去年76%大幅提高。总体成功率88%，历年之最；简易续约价格维持品种较多；首入新药降幅或较理想，助力次年销售放量。 q在往年基本医保目录基础上增设商业保险创新药品目录，“保基本”+“弹性选择”为患者提供多样用药选择，支付政策向创新倾斜，支持创新药高质量发展已成大趋势。商业保险创新药品目录18家创新药企业的19个药品成功纳入，包括5款百万元CAR- T注射液及2款阿尔茨海默症进口药。 关注公司2025年医保谈判情况，次年销售大幅增长可期 q我们关注到有较多创新药企业在本次医保谈判中通过简易续约，以较低的降幅续约成功，甚至达成不降价续约，而多数企业的新上市创新药均纳入了本次医保目录。其中绿叶制药、科伦博泰、信立泰有多款产品谈判成功，泽璟制药、艾迪药业、信立泰、华领医药的主力产品均获得原价续约，有望在明年继续通过医保获得销售放量。 2025创新药主要BD交易：前十大交易里程碑总额超20亿美元 华安研究•拓展投资价值 信立泰：布局CKM全周期，全面创新出海新征程 我们预计，公司2025~2027年收入分别46.4/56.0/62.9亿元，分别同比增长15.8%/20.5%/12.3%，归母净利润分别为6.7/8.1/9.6亿元，分别同比增长10.7%/22.1%/18.5%，对应估值为94X/77X/65X。我们看好公司创新布局完成，CKM领域持续深耕。维持“买入”评级。 华安研究•拓展投资价值 君实生物：IO2.0进展靠前，高潜赛道全面布局 q公司产品管线囊括了单克隆抗体、小分子药物、多肽类药物、抗体药物偶联物（ADCs）、融合蛋白、核酸类药物等多种药物类型，以及双特异性或多特异性抗体药物、双特异性抗体偶联药物等高潜赛道。公司正在积极推进多条优势管线，不断丰富免疫联合治疗证据，包括PD-1×VEGF双抗JS207、抗CLDN18.2 ADC JS107、抗DKK1单抗J