研究早观点

2025年11月24日星期一 【今日要点】 【山证新材料】电子皮肤行业深度报告-实现机器柔性触觉，感知世界触手可及 【公司评论】中际旭创(300308.SZ)：中际旭创三季报点评：2026需求指引明确，1.6T硅光交付优势明显-2026需求指引明确，1.6T硅光交付优势明显 资料来源：最闻 【行业评论】【山西证券|纺织服饰】Amer Sports发布2025Q3季度业绩 分析师： 李明阳执业登记编码：S0760525050002邮箱：limingyang@sxzq.com 【今日要点】 【山证新材料】电子皮肤行业深度报告-实现机器柔性触觉，感知世界触手可及 冀泳洁0351-8686985jiyongjie@sxzq.com 【投资要点】 电子皮肤赋予人形机器人触觉感知，是人形机器人交互的关键。电子皮肤是模拟天然皮肤功能的仿生柔性触觉传感器系统，可以感知压力、温度等各种刺激，广泛应用于智能医疗、智能控制系统和智能机器人等领域。电子皮肤从技术路线上可以分为五大类，压阻式、电容式、压电式是最常用的三种路线。压阻式传感器结构简单、低成本，适合于基础的压力映射和触觉反馈系统，能有效平衡工艺难度、成本和量产规模等因素，是目前人形机器人领域主流技术路线，特斯拉、汉威科技、福莱新材等知名企业均在压阻式传感器技术进行了布局；电容式传感器灵敏度高，适合于高精度的触觉感测；压电式传感器具备自供电特性，适用于难以及时更换电源的场景。三种路线选择，本质是灵敏度、成本与可靠性的博弈，预计未来多种技术路线将长期并存，将根据实际应用场景寻求三角博弈的平衡。 材料、制造、算法三大核心壁垒，行业技术亟待突破。1）材料端：电子皮肤需兼具高灵敏度、宽测量范围和测量一致性等性能，对材料柔韧性、耐用性、灵敏度和精确性提出高要求，同时还要材料具备良好的环境适应性等其他特征，材料仍需优化完善。2）制造端：电子皮肤制加工工艺复杂，成本价高，大面积部署困难。低成本、高精度的进行电子皮肤生产，以实现批量化布局是未来重中之重。3）算法端：电子皮肤测量涉及三维力、温度、硬度等多种物理量，标定机制复杂，需利用图形处理系统和AI来辅助完成传感器的纠偏和标定。多模态感知和阵列化是电子皮肤未来发展的核心趋势。单一传感机理电子皮肤难以对外界多方面刺激同时做出准确响应，需集合不同传感机理于同一器件，以此实现对多种信号进行多模检测；单个传感单元检测到的信息有限，无法满足大面积测量的需求，需将传感单元阵列化，以获得足够的压力信息。 人形机器人需求拉动，2030年电子皮肤市场规模预计将达到7.56亿美元。竞争格局方面，欧美日企业凭借先发优势占据高端市场，全球柔性触觉传感器TOP5厂商均为海外企业，合计占据57.1%的市场份额。国内厂商加速布局，凭借政策支持和制造能力优势与国外技术快速缩小差距，福莱新材、汉威科技等部分国产企业开始渐露头角，在机器人领域已有产业化应用。中性估计2030年市场规模将达到7.56亿美元。并且人形机器人尚处于发展初期，长期看，国内人形机器人市场规模可达十万亿级别，电子皮肤作为人形机器人实现触觉感知核心零部件，有望依托人形机器人需求增长，维持高速发展。 重点公司关注：1）福莱新材：中试线已完成投产，与灵巧手领域头部客户完成对接，实现小批量供货。技术储备深厚，第二代柔性触觉传感器推出，“真柔性+全曲面+三维力”产品性能行业领先。2）汉威科技（山证汽车覆盖）：掌握了柔性压阻、柔性压电等核心技术，具备了大面积阵列设计等核心能力， 产品综合性能国际先进。公司已与近30家机器人整机及零部件厂商建立合作关系，订单情况饱满。扩建柔性传感器新产线，预计2025年H2投入使用。3）柯力传感：与猿声科技签署战略投资协议，通过参股在电子皮肤领域完成布局。目前，猿声科技已完成了多维触觉传感器MultiDT与大面积触觉传感器HexT两款产品的研发与量产。4）申昊科技：研发布局非接触式电子皮肤，已小批量应用于操作类机器人，以避免在操作机器人执行任务的过程中对于人或设备的碰撞，保护作业安全。5）晶华新材：子公司晶智感已成功开发用于灵巧手的柔性触觉传感器电子皮肤，实现对物体触感、轮廓的精准感知。6）奥迪威：布局触觉传感器等新产品，可实现人形机器人感知与执行功能。 风险提示：人形机器人量产不及预期风险；技术研发不及预期风险；政策支持不及预期风险；原材料价格上涨风险。 【公司评论】中际旭创(300308.SZ)：中际旭创三季报点评：2026需求指引明确，1.6T硅光交付优势明显 张天zhangtian@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 1）公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收250.0亿元，同比+44.4%；实现归母净利润71.3亿元，同比+90.1%。单Q3来看，公司实现营收102.2亿元，同环比分别+56.8%、+25.9%；实现归母净利润31.4亿元，同环比分别+125.0%、+30.0%。 2）11月10日，公司发布公告启动H股上市。为持续推进公司国际化战略和全球化布局，增强公司的境外融资能力，进一步提升公司治理水平和核心竞争力，公司董事会授权公司管理层启动H股上市筹备工作，期限为12个月内。事件点评 毛利率、净利率环比继续提升，产能持续增长。2025单三季度毛利率、净利率分别为42.8%、32.6%，连续四个季度环比提升，表明公司产品结构继续高端化、产能扩张下规模优势愈发明显。三季度末，公司固定资产账面价值为65.1亿元，较去年同期增长了13.7亿元。与此同时，三季度末在建工程为9.8亿元，主要为厂房扩建与设备部署，公司认为现有在建工程仍不足以匹配明年订单需求，产能存在一定程度紧张，后续会持续追加购入。与此同时，公司在苏州、泰国等生产基地招工均已提前规划配套保障和锁定资源，其全球光模块龙头品牌地位和标准化作业流程对当地光通信劳动力资源具有集聚效应。公司已发布H股上市计划，除满足快速扩产需要的流动资金外，或带动海外投资者对公司价值重估。 海外CSP不断上调资本开支，1.6T需求量已较年初产生较大幅度上调，公司硅光方案交付优势明显。Lighcounting最新评论表示，2025Q3云厂商的capex、以太网光模块、DWDM传输设备的销售增长都超出了预期，北美五大csp（谷歌、亚马逊、Meta、微软、Oracle）3Q25资本开支同比增速均超出50%，最高的Oracle超过250%。英伟达CEO黄仁勋在GTC华盛顿上预计，2026/2027CSPCAPEX有望达到 5490亿、6320亿美元，2025-2026英伟达Blackwell-Rubin累计出货量有望超过2000万颗（以GPUdie计）。英伟达将在GB300配置CX8网卡，与之搭配的交换机有望上量1.6T光模块，而谷歌也有望在2026年批量部署的TPUv7产生大量1.6T需求。旭创看到三季度重点客户开始部署1.6T并持续增加订单，未来几个季度1.6T有望持续增长，并预计2026-2027其他重点客户也将大规模部署1.6T。1.6T核心物料瓶颈主要在200GEML、FAU、隔离器等，公司是少有的EML与硅光方案均获得重点客户验证通过的光模块厂商，且自研高端硅光芯片，预计硅光比例会持续提升，不仅有望取得更大市场份额且毛利率或继续提升。 2027年的光通信预期已基本明朗，龙头光模块公司估值并不存在回调风险。首先主流CSP的Token数仍在快速增长，以谷歌为例，其2024年4月单月处理Tokens约9.7万亿，目前以突破千万亿，这一百倍增长表明尽管高端AI芯片每年更迭，大型CSP的资本开支增长是有真实需求驱动的。展望2027，智能体编程、视频和动画制作、可视化仿真等领域拉动Token增长的天花板还很高。光模块方面，除了GPUIO带宽每年提升，Scaleup带宽需求增长迅速，可能达到Scaleout需求的十倍，CSP客户正推进ASIC芯片在Scaleup的应用，早期方案包括LPO、NPO等，从而带动光模块配比的大幅提升。 盈利预测与投资建议 我们认为1.6T硅光优势明显，盈利能力有望持续上行，同时后续市场风格资金的切换也有望拉动估值修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为105.6/268.0/344.4亿元（前次预测为93.7/181.1/248.9），暂不考虑H股发行落地，11月20日收盘价对应PE分别为51.8/20.4/15.9，维持“买入-A”评级。 风险提示 受AI应用落地不及预期影响北美资本开支不及预期；AIInfra算法优化速度大于Token提升速度导致需求萎缩；大客户导入新供应商导致公司既有供货份额下降；重要物料如CW、FAU等无法满足供应需求出货低于预期；关税政策受政治因素变化影响公司盈利能力等。 【行业评论】【山西证券|纺织服饰】AmerSports发布2025Q3季度业绩 王冯wangfeng@sxzq.com 【山西证券|纺织服饰】AmerSports发布2025Q3季度业绩 营收端：2025Q3，营收同比增长30%至17.56亿元，汇率中性下，同比增长28%。其中，TechnicalApparel、OutdoorPerformance、Ball&RacquetSports同比分别增长31%、36%、16%至6.83、7.24、3.50亿元。 盈利端：2025Q3，毛利率为56.8%，同比提升1.6pct；经调整经营利润率同比提升1.3pct至15.7%，其中TechnicalApparel、OutdoorPerformance、Ball&RacquetSports经调整经营利润率分别为19.0%、 21.7%、7.6%，同比-1.0、+4.2、+0.7pct。2025Q3，经调整归母净利润为1.85亿元，同比增长161%。 经营展望：公司预计2025年营收同比增长23-24%，毛利率约58%，经营利润率约12.5%-12.7%。预计TechnicalApparel、OutdoorPerformance、Ball&RacquetSports营收同比分别增长26-27%、28-29%、10-11%，经营利润率分别为21%、13-13.5%、3-4%。预计2026年营收同比增长低双-中双位数，经调整经营利润率每年提升0.3-0.7pct。 风险提示：门店拓展不及预期；行业竞争加剧等。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计