招财日报

每日投资策略 行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市连续下跌，港股工业、必选消费与能源领跌，综合、医疗保健与金融上涨。南向资金净买入近160亿港币，阿里巴巴、小鹏汽车与华虹半导体净买入居前，小米集团、泡泡玛特与赣锋锂业净卖出最多。本周三至年底港股将迎来近2000亿港币新上市公司股份解禁。A股家庭用品、日常消费零售与工贸综合跌幅居前，建材、银行与电信服务涨幅最大。国债收益率与人民币对美元基本走平。 SK海力士押注AI推理应用市场，计划明年将第六代10纳米DRAM月产能从2万片提升至16-19万片。随着AI应用从训练转向推理，通用DRAM需求激增，SK海力士明年设施投资可能超过30万亿韩元，显示对AI内存周期的信心。 美股高开低走，信息技术、可选消费与工业跌幅居前，必选消费、地产与公用事业跑赢。受英伟达财报超预期提振，美股开盘走高，科技股领涨，沃尔玛因上调业绩预期而大涨；但午盘时，比特币跌破9万美元关口，引发市场避险情绪，科技股涨幅收窄；随后，美联储理事Cook警告私人信贷市场风险可能蔓延至金融体系，进一步打击市场信心，美股全线下挫。 华盛顿服务公司数据显示，过去30天内美股公司高管买入自家股票速度创5月以来新高，内部人士买入与卖出比例升至0.5，显示美股回调吸引部分内部人士增持。浑水称目前做空大型科技股面临巨大风险，一些小规模AI概念股尤其是打着AI旗号蹭热度的公司将是更好的做空目标。面对AI发展带来的电力短缺，美国计划利用日本承诺的5500亿美元投资建设10座核反应堆，这将利好西屋电气、BWX Technologies等核电产业链企业。 美债收益率回落，美元指数高开低走，9月新增非农就业好于预期，但7月和8月数据被下修，失业率超预期上升，该数据可能加剧美联储内部分歧。美国10月成屋销售环比上涨1.2%，过去两个月国债收益率回落带动按揭贷款利率下降，提振住房需求。黄金回落，油价转跌，乌克兰称将参与制定俄乌和平方案。比特币延续下跌，资金持续流出。 行业点评 半导体行业-英伟达：三季度业绩稳健，四季度指引有望缓解市场对AI泡沫的担忧 英伟达（NVDA US，NR）再次交出“超预期+上调指引”的强劲季度表现。公司营收飙升至570亿美元，同比/环比增长62%/22%，分别超出彭博一致预期/指引3%/6%。公司本季度收入环比增加100亿美元，显著超出40-50亿美元的历史水平。非GAAP毛利率为73.6%，略低于一致预期但高于指引。毛利率环比提升1.0个百分点，主要得益于数据中心产品结构优化、周期效率提升以及成本结构改善。 管理层给出强劲的4Q指引，预计营收将达到650亿美元，同比/环比增长65%/14%，明显高于市场普遍预期的620亿美元。这意味着季度收入将再度实现约80亿美元的环比高增长。4Q非GAAP毛利率指引为75.0%，达到公司年末75%左右的目标。管理层预计FY27毛利率将维持在75%左右。 值得注意的是，英伟达在多重挑战下仍交出了出色的业绩，例如：1）受出口管制，中国市场的收入贡献几乎忽略不计；2）市场对AI行业是否存在泡沫产生明显分歧；3）电源、存储和数据中心基础设施等供应链限制持续加剧。我们认为，英伟达凭借出色的执行能力以及强劲的指引，显著缓解了市场对AI泡沫的担忧。我们对AI行业保持乐观，并预计AI供应链的表现将在2026年前持续跑赢大盘。我们重申对中际旭创（300308 CH，目标价：591元人民币）和生益科技（600183 CH，目标价：90元人民币）的“买入”评级。（链接） 公司点评 网易（NTES US，买入，目标价：164.0美元）-3Q25业绩：良好的新游戏储备及常青游戏表现支撑稳健的游戏业务前景 网易公布3Q25业绩：总营收同比增长8%至人民币284亿元，较彭博一致预期低3%；营业利润同比增长12%至80亿元，低于一致预期的92亿元，主因营销费用超预期增长。尽管如此，依托优质游戏储备、常青产品的稳健表现及合同负债的健康增长（3Q25同比+25%），我们仍看好公司4Q25及2026年游戏收入增长前景。考虑营销费用增加，我们小幅下调2025-2027年非GAAP净利润预测0%-1%；我们将估值切换至2026年，将基于SOTP的目标价微调至164.0美元（前值：160.0美元），维持“买入”评级。（链接） 派拓网络（PANW US，买入，目标价：236.7美元）-业绩超预期，宣布收购Chronosphere以开拓新增长机遇 派拓网络公布1QFY26（财年结于7月）业绩：营收同比增长15.7%达25亿美元，较彭博一致预期高出0.5%；non-GAAP净利润达6.62亿美元，同比增长21.5%，较一致预期高出4%。鉴于产品营收增长及运营效率提升均超预期，我们将FY26-28财年预期营收/non-GAAP净利润预测分别上调0-1%/2%。我们预计FY26营收/non-GAAP净利润将分别增长14%/18%（前值14%/15%），自由现金流利润率维持38.4%不变。公司宣布拟以33.5亿美元总价收购Chronosphere，其主业是打造人工智能数据中心时代的新一代可观测性平台。我们认为收购估值具备合理性，因Chronosphere年度经常性收入正呈强劲增长态势。此次收购有望助力派拓网络在增长潜力巨大的可观测性行业拓展发展空间。我们将估值窗口前滚至FY26，基于15.4倍的EV/sales（与两年均值加两个标准差水平持平，前值：16.0倍），将目标价上调至236.7美元（前值：226.8美元），维持“买入”评级。（链接） 石药集团（1093 HK，买入，目标价：11.05港元）-对外授权持续驱动长期增长 2025年第三季度销售温和回升。石药集团在2025年前三季度实现总收入199亿元人民币，其中15.4亿元来自对外授权（BD）许可收入。剔除BD贡献后，核心业务收入为184亿元，同比下降19%，已实现我们此前全年预测的73.4%，整体符合预期。值得关注的是，剔除BD收入后的核心业务在2025年第三季度恢复环比增长，环比上升4.2%。神经系统、肿瘤、抗感染 及心血管等主要治疗领域均录得温和的季度增长。我们预计公司药品销售将在2025年第四季度保持稳定。成本方面，销售费用率显著下降，由2024年前三季度的29.2%降至2025年前三季度的24.1%。研发投入仍为公司重点，研发费用同比增长7.9%至42亿元，占收入比重为21.0%。公司前三季度归母净利润为35亿元，同比下降7.1%。 对外授权许可收入具备可持续性。自2024年底以来，公司已达成六项许可交易，涵盖多种资产，包括脂蛋白(a)抑制剂、MAT2A抑制剂、ROR1 ADC、口服GLP-1、伊立替康脂质体及AI驱动的小分子发现平台。管理层亦计划对EGFR ADC及一项技术平台进行对外授权，尽管这些潜在交易的具体时间表尚不确定。石药已建立起多元化的研发管线，我们认为其中多个后期或差异化资产具有较强的对外授权潜力，包括EGFR ADC、PD-1/IL-15双抗、GFRAL单抗、ActRII单抗及B7-H3 ADC。我们认为，公司有望在中长期实现稳定且可持续的BD收入。 EGFR ADC（SYS6010）进一步数据预计将于2026年上半年公布。公司预计将在2026年上半年AACR/ASCO会议上公布SYS6010在多种肿瘤中的临床数据，非小细胞肺癌数据将在期刊文章发表后发布。该资产目前已进入全球三期开发阶段。在中国，两个关键研究正在进行：一项用于二线EGFRTKI耐药NSCLC患者的三期单药研究，以及一项评估SYS6010联合奥希替尼用于一线EGFR突变NSCLC患者的Ib/III期研究，其中三期部分即将启动。公司亦正与国家药监局沟通，计划在2L+ EGFR野生型NSCLC中开展临床试验，同时更多的三期研究正在规划中。在美国，公司计划启动两项全球三期研究，分别针对3L+ EGFR突变NSCLC和2L+ EGFR野生型NSCLC。此前SYS6010单药在接受过多线治疗的EGFR突变非鳞NSCLC患者，以及对免疫治疗耐药且EGFR表达中等至高的EGFR野生型NSCLC患者中显示出积极的疗效信号。我们将持续关注SYS6010的临床进展，其在对外授权方面亦具备显著潜力。 维持“买入”评级。我们认为BD将成为石药集团推动盈利增长的关键长期驱动因素。考虑到2026年药品销售的不确定性，我们将基于DCF模型的目标价调整至11.05港元（前值：12.11港元；WACC:：9.34%，永续增长率：3.0%）。风险提示：管线推进进度低于预期；BD交易时间延迟；带量采购对商业化产品产生负面影响。（链接） 中通快递（ZTO US/2057 HK，买入/买入，目标价：23.3美元/183.0港元）-3Q25业绩符合预期；预计单票价格将进一步上升 中通快递3Q25净利润/核心净利润分别为同比+5%/-3%，基本符合我们的预期。中通下调了全年包裹量增长指引（12.3%-13.8%，而8月份的预期为14%-18%）。这是今年第二次下调预期，我们认为这是对反内卷的持续响应。在业绩发布会上，中通预计2026年行业包裹量同比增长约10%。考虑到单票价格上涨但包裹量下降以及KA相关成本增加，我们将2026/27年盈利预测分别小幅下调2%/5%。主要同行包裹单票价格在10月份普遍出现同比反弹，我们预计这一改善趋势将持续到2026年初。我们将ZTO US/2057HK的目标价分别小幅下调至23.3美元/183港元（此前为23.9美元/187港元），基于2026年预期市盈率维持在15倍不变（低于历史平均水平1个标准差，以反映盈利增长持续放缓），维持“买入”评级。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可