招财日报

每日投资策略 宏观、行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市连续下跌，港股原材料、医疗保健与金融领跌，能源、公用事业与必选消费跑赢。南向资金净买入84.48亿港币，阿里巴巴、小米集团与美团净买入居前，赣锋锂业、中芯国际与小鹏汽车净卖出最多。A股医药生物、银行与电气设备跌幅居前，软件服务、国防军工与煤炭涨幅最大。国债收益率下降，美元兑人民币反弹。 港股多家车企三季报改善，小鹏汽车亏损大幅收窄，零跑汽车持续盈利，吉利汽车盈利大幅提升。瑞幸咖啡三季度净营收同比增长50%，月均交易客户首次突破1亿，暂无回归美股时间表。个人抵押经营贷利率迎来新一轮价格战，普遍降至2.5%甚至更低。中德高级别财金对话举行，达成多项成果共识，结束贸易紧张局势。 日本GDP六个季度以来首次萎缩，但1.8%的环比年化降幅好于预期，企业资本支出延续增长。日本10年国债收益率创17年新高，市场预期日本新内阁将加大财政扩张力度，进一步推升政府债务率。 美股下跌，金融、能源与材料领跌，通讯服务、公用事业与医疗保健跑赢。特朗普重要金主Peter Thiel三季度大幅减仓，清仓英伟达，大幅降低特斯拉持仓，新买入微软和苹果。存储芯片疯狂涨价，PC、服务器与手机等下游产业链毛利率承压。 美债收益率回落。美联储内部对12月是否降息仍有分歧，部分官员更加担心就业下行风险，但其他官员认为通胀仍高于目标，而利率逐渐接近中性水平，进一步降息要更加谨慎。我们认为未来几个月美国通胀可能重新下降，美联储有可能在12月或明年3月再次降息一次。 美元指数反弹，黄金下跌，油价回落。比特币熊市延续。比特币此轮暴跌的重要原因是市场担忧减半周期重演，即供应减少引发繁荣后再伴随深度回调，投资者恐慌性离场，机构资金流入停滞，市场信心下降。 行业点评 半导体行业-模拟芯片板块：PMIC复苏展开；射频处于过渡阶段我们看到模拟半导体行业内部正在出现日益明显的分化。电源管理IC（PMIC）及信号链市场在经历深度下行后正逐步企稳，进入周期性复苏阶段；相比之下，移动射频前端（RFFE）仍承受压力，而汽车射频前端则正在成为新的战略增长高地。 PMIC与信号链：周期拐点出现。 全球模拟市场正在复苏，最具代表性的是德州仪器（TXN US）在2025年进行了三轮产品涨价，这意味着激烈的价格战已经结束，为毛利修复创造了条件。WSTS预计全球模拟收入在2025年将同比增长3%，2026年增长5%，但增速仍落后于受AI带动的逻辑与存储领域。中国市场表现突出，据弗若斯特沙利文预测，2025年模拟收入将同比增长13%，2026年增长11%，受益于汽车、计算以及国产化等多重驱动力。 行业竞争格局正在被重塑，背后力量包括供应链区域化、市场分化（广覆盖SKU vs.系统关键型专业能力），以及资本模式分野（Fabless的灵活性vs.IDM的产能控制）。我们重申对贝克微（2149 HK）的“买入”评级，目标价为93.0港元，理由在于其可扩展的SKU扩张策略、稳健的利润表现以及具有吸引力的估值。 射频前端RFFE：手机触底，汽车加速增长。 根据Yole数据，2024年移动RFFE市场按收入同比下降11%至154亿美元。我们预计2025/26年仅实现2%的温和增长，因为5G手机的RFFE价值量提升被架构简化、BOM成本压力和持续的价格竞争所抵消。我们认为真正的显著复苏要等到本年代后期的6G推动。相反，汽车RFFE是关键增长赛道，Yole预计2023-29年收入复合增速达17%，受车联网、ADAS等需求驱动，单车射频价值量显著提升。行业战略的核心仍是“整合”，而当前市场高度集中（前五大占比超过80%）。行业正出现结构性变化：Skyworks–Qorvo拟合并以提升规模并降低对苹果的依赖；中国供应商受益于国产化趋势，但也面临竞争分散的问题。（链接） 公司点评 吉利汽车（175 HK，买入，目标价：25港元）-3Q25业绩稳健，毛利率提升可见度高 3Q25盈利表现稳健：3Q25收入同比提升48%，超我们此前预期约6%，主要得益于极氪车型价格韧性超预期。3Q25毛利率16.6%，同比提升1个百分点，略低于我们预期0.7个百分点。销管和研发费用率合计约12.4%，略优于我们的预期。结合优于预期的汇兑损失以及高于预期的税收负担，3Q25净利润达到人民币38.2亿元，基本符合我们的预期。 销量及毛利率提升有望持续。1）产品组合改善：高毛利新车型包括极氪9X、领克900和银河M9（我们预计毛利率区间在20%-31%）将在4Q25和2026年贡献更多销量，我们预测这三款车总销量将在2026年实现同比翻倍以上增长，达到28.5万台。因此，我们预计4Q25和FY26毛利率将分别达到17.1%和17.8%。2）新能源出口加速。在银河星舰7和极氪7X推动下，吉利新能源车出口自今年8月起开始加速，8-10月新能源月均出口销量达1.37万台，较前7个月均值翻倍。随着更多车型出海，我们预计2026年吉利新能源出口销量有望同比激增近两倍至30万台。更多的出口也将为销量和毛利率提升做出贡献。 盈利预测和估值：基于吉利新能源车型产品矩阵仍在扩容，新车型包括银河M9、银河A7和极氪9X等均广受欢迎，我们认为吉利的销量增长将至少持 续到2026年底。我们预计吉利FY25-26销量将分别为308万台和342万台，净利润分别为174亿元和200亿元。我们维持“买入”评级和目标价25港元，基于12倍FY26市盈率。（链接） 小鹏汽车（XPEV US/9868 HK，买入，目标价：29美元/113港元）-4Q25预计盈利转正，机器人或带来惊喜 3Q25汽车毛利率低于预期：3Q25收入较我们此前预测低2%。3Q25整体毛利率达20.1%创历史新高，较我们预测高2.4个百分点，得益于来自大众的研发服务收入超预期。但整车毛利率环比降1.2个百分点至13.1%，较预测低0.7个百分点。3Q25销管研三项费用合计较我们预期高出4亿元，抵消了毛利超预期的积极影响。3Q整体净亏损3.8亿元，较我们此前预测扩大1.1亿元。 4Q25及2026年展望：管理层预计4Q25来自大众的研发服务收入将与3Q25持平，为四季度盈亏平衡奠定基础。受益于全新P7和增程车型的贡献，我们预计4Q25整车的平均售价和毛利率将环比改善。我们预测小鹏4Q25将首次实现季度净利润转正，约1.24亿元。在新车型及增程版本的推动下，我们预计2026年销量有望同比增长36%至61万台。因产品结构优化及来自大众的研发收入的持续贡献，我们预计2026年毛利率同比微增0.1个百分点至18.7%，并实现首次全年盈利。考虑潜在一次性税收抵免，我们预测2026年净利润有望达41亿元。 人形机器人或使小鹏2030年收入翻番。小鹏于11月5日发布第七代人形机器人"Iron"，成为财报电话会投资者关注的焦点。公司目标2026年底实现人形机器人量产，2030年达年销100万台，且定价与汽车相当。我们认为车企凭借自动驾驶技术优势可能成为人形机器人赛道的重要参与者，而小鹏已取得该领域的先发优势。维持“买入”评级，美/港股目标价分别为29.0美元/113.0港元，基于1.8x 2026E P/S。我们认为小鹏应享有估值溢价，公司在自动驾驶领域的技术优势将有助于其在人形机器人领域占据有利地位。（链接） 零跑汽车（9863 HK，买入，目标价：73港元）-4Q25盈利韧性更强；D19或为明年盈利和估值关键 3Q25汽车业务盈利能力仍稳健：3Q25收入环比增37%至195亿元（较我们此前预测高5%），主因平均售价超预期。3Q25毛利率环比升0.9个百分点至14.5%（低于我们此前的预测），因欧洲碳积分收入低于预期且与一汽的战略合作未在三季度贡献收入。3Q25销售管理及研发三项费用率合计环比降1.8个百分点至14.3%，基本符合预测。3Q25净利润环比持平于1.5亿元，略低于预期，主要受非汽车业务拖累。 4Q25盈利或更具韧性：我们将2025年销量预测上调2万台至62万台，隐含4Q25销量将环比增长29%至22.4万台。考虑潜在碳积分收入5亿元后，我们预计4Q25净利润或环比翻4.5倍至6.77亿元。 强劲销售势头将延续至2026年：考虑到2025年10-11月两个月来自欧洲的新订单已超2.5万台，我们认为零跑26年10-15万台的海外销量目标是可以实现的。在Lafa 5及四款全新车型（两款D系列+两款A系列）推动下，我们预计2026年总销量将同比增52%至94万台。10月16日亮相的全新D19盲订量远超管理层预期，B10与B01的成功亦增强我们对明年A系列车型信 心。因此，我们预计零跑2026年净利润将同比翻4倍至35亿元。维持“买入”评级，考虑投资者对2026年整体行业面临补贴退坡的担忧，将目标价下调至73.00港元，基于1.0x FY26E P/S（前值：80港元，基于1.1xFY26E P/S），对应28x FY26E P/E及20x FY27E P/E。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本