信用债市场分析总结
一、拥挤的错觉
1. 特殊的配置行情
- 债市呈现利率债与信用债割裂行情，信用债反常走强。
- 摊余成本法债基转配成为信用债上涨主要驱动力，10-11月第一周涉及规模达860亿。
- 供需错配加速做多行情，非科创城投债负融资，科创债净增放量。
- 做多行为一致性极强，各期限信用债成交笔数创新高，3年以上银行次级债成交亦创新高。
2. 涨到有分歧的时刻
- 信用债距离年内低点多在15bp以内，3年内AA/AA(2)城投债收益与7月中旬相似。
- 分歧点：是否继续拉久期或持有银行次级债。
- 支持者认为赎回费新规利空出尽，拉久期可兼得超额收益和跨年布局。
- 保守者担忧赎回费新规定价不足、负债端稳定不明朗及拐点难判断。
3. 做多的局限性
- 赎回费新规定价不足，银行次级债波动率提高，关键期限收益仍在9月5日点位之上。
- 摊余债基配置受限：
- 11月下旬建仓规模降至125亿，5年以上封闭期产品明年1月下旬才集中打开。
- 追求绝对收益，债市下跌时可能放缓买入节奏。
- 信用债性价比低，5年内利差处于2024年以来低点。
4. 反复交易与脆弱预期
- 基金交易行为：
- 近一周卖出7年以上信用债20亿，尤其7-10年期限。
- 增持1-5年AA(2)/AA-城投债后执行卖出，高票息城投债定价靠近年内低点。
- 减持1-3年/3-5年国股行二级债，反映对低利差延续性的怀疑。
- 增量资金支撑不足：
- 11月理财资金流入一般，存单仍是主力配置资产。
- 信用债周度净买入规模低于10月上旬。
二、策略执行建议
- 负债端不稳定账户：
- 保持中性久期（2-3年），关注AA+/AA城投债，平配2.0%上下收益资产。
- 负债稳定账户：
- 关注3-5年优质城投债（2.15%-2.3%收益）。
- 浮盈账户：
- 银行次级债：
- 绝对收益有博弈空间，但“慢赚快亏”，左侧参与优于右侧追多。
- 4-5年大行二级资本新券关注点位2.2%-2.5%，老券2.1%-2.15%。
三、风险提示
- 统计数据失真（银行间交易时滞）。
- 信用事件冲击。
- 政策预期不确定性。
