固定收益策略报告：债市在如何定价地产周期？

从流动性转向基本面与政策路径。春节后，利率在1.8%关键阻力位附近呈现多空拉锯，市场定价逻辑也出现阶段性切换。节前交易更多围绕流动性宽松的现实与预期展开。然而，随着节后两会政策窗口临近，市场关注重心开始从“流动性”转向对“基本面和政策路径”的重新评估。在这一过程中，“沪七条”出台叠加部分地产高频指标出现底部弱反弹（二手房挂牌价连续两周回升，春节以来市场成交活跃度较2024-2025年回升），进一步催化了市场对地产预期的讨论。 尽管当前这些弱反弹信号尚未脱离“小阳春”季节性驱动的范畴，但从未来更长期的视角来看，有必要审视当前长端国债利率所处位置隐含了怎样的地产周期定价。若后续地产周期出现边际变化，利率中枢的合理位置又当如何判断？本文拟从五个角度，尝试对利率周期与地产周期的相对位置进行拆解和比较。 维度一：与需求端（销售与房价）分位对比。在房地产周期的诸多链条中，需求端是债市定价最为敏感的环节。今年1月地产需求景气度处于2021年以来25%分位，同期10/30年国债利率月均值分位约为20%/25%，两者基本匹配。2月利率分位有所下探，10/30年降至约13%/23%分位，已略低于1月地产需求景气周期位置。 维度二：与地产高频指标分位对比。高频指标涵盖土地市场、下游销售与房价。今年2月高频口径下的地产周期位置（27%）略高于30年国债利率月均值的分位（23%）。 维度三：与开发与投资指标分位对比。相较于需求侧指标，开发投资类变量与利率相关性偏弱，但历史走势仍呈一定关联。截至去年12月，开发与投资综合分位约为10%，当前长端利率分位高于开发投资所反映的地产周期位置。 维度四：与上游原材料价格分位对比。截至今年2月，建材综合价格分位略低于10%，低于长端利率分位。 维度五：与地产信用周期分位对比。截至今年1月，地产信用周期指标整体仍处于2021年以来的最低位附近。相比之下，当前10年与30年国债利率分位水平均高于这一信用周期景气位置。 综合以上五个维度的对比分析，可以观察到地产周期内部的“结构温差”显著，长端利率与需求端匹配度最高。从分位数水平看，高频（27%）>需求（25%）> 30年国债（23%）> 10年国债（13%）>开发投资（10%）>建材（7%）>信用周期（0%）。30年国债利率月均值分位略低于地产需求端的位置，不过整体偏离幅度也有限，未形成显著的定价矛盾。且当前地产高频数据的弱反弹尚未脱离“小阳春”的季节性范畴，可持续性还有待验证。预计今年后续地产周期仍将反复成为利率的多空博弈点之一，定价偏离度值得持续跟踪。 近期策略方面，地产成交底部弱反弹叠加“沪七条”，短期基本面预期有所企稳。下周关注两会增长目标确认，从地方两会释放的信号看，较去年有所下调。货币政策宽松态势不变，由于结售汇顺差与央行外汇占款之间存在较大缺口，短期降息概率大于降准。债市微观结构依然处于有利区间，但通胀等主线风险未见逆转，利率进一步下行较为依赖央行降息，短期或由反弹转向震荡。 两会等宏观事件、地缘政治扰动、货币政策节奏。 节后博弈重心转移。春节之后，利率在1.8%关键阻力位附近呈现多空拉锯，市场定价逻辑也出现阶段性切换。节前交易更多围绕流动性宽松的现实与预期展开——央行投放积极、资金面较季节性更平稳，共同推动了一轮修复行情的顺畅演绎。 然而，随着节后两会政策窗口的临近，市场关注重心开始从“流动性”转向对“基本面和政策路径”的重新评估，尤其是对增长动能与地产运行态势的观察与判断。在这一过程中，以上海“沪七条”为代表的限购、公积金等政策优化释放出一定的政策信号，也引发了市场对后续路径的预期博弈。叠加两会前后潜在的政策窗口，部分地产高频指标出现底部弱反弹（二手房挂牌价连续两周回升，重点一线城市的成交周期有所缩短，部分区域议价空间收窄，春节以来的市场成交活跃度较2024-2025年回升），进一步催化了市场对“地产预期”的讨论。 尽管当前这些弱反弹信号尚未脱离“小阳春”季节性驱动的范畴，但从未来更长期的视角来看，有必要审视当前长端国债利率所处位置隐含了怎样的地产预期定价。若后续地产周期出现边际变化，利率中枢的合理位置又当如何判断？本文拟从五个角度，尝试对利率周期与地产周期的相对位置进行拆解。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 五个维度对比地产周期与利率周期位置。为全面刻画当前房地产周期所处阶段，下文将从需求、高频、原材料、开发投资及金融五个维度出发，构建多层次的指标体系。具体来看：需求端选取70城新房与二手房价格同比、百城挂牌价同比以及30城成交面积同比，用以反映销售与价格的周期位置；高频维度则纳入100城土地成交面积与溢价率、全国及分线城市二手挂牌价指数、以及30城日度成交数据，用于捕捉景气度高频边际变化；原材料视角通过建材综合指数、水泥价格、螺纹钢价格等指标，映射地产链条上游需求情况；开发投资维度涵盖土地购置费、开发投资额、新开工、施工及竣工等指标，以判断供给侧周期的位置；金融维度则聚焦房地产贷款余额、开发贷、居民中长期贷款增速等，用以评估地产信用周期的位置。 将上述各维度指标当前所处位置（以2021年以来分位数衡量），分别与10年及30年国债利率的同期分位水平进行对比。通过这种周期位置的横向比较，旨在观察当前利率对地产周期，以及地产不同链条周期的定价程度。 维度一：与需求端（销售与房价）分位对比 在房地产周期的诸多链条中，需求端（成交与房价）是债市定价最为敏感的环节。对70大中城市新建商品住宅价格同比、70大中城市二手住宅价格同比、百城二手房挂牌价同比、30大中城市商品房成交面积同比四个指标分别计算2021年以来的历史分位值，并取其中位数作为地产需求景气度综合指标，再将其与同期10年、30年国债利率的分位值进行对照。 从历史走势看，利率分位与需求景气度分位的波动基本同步，存在较强的正相关性：与10 年期国债利率分位的相关系数约为0.5，与30年期国债利率分位的相关性更高，达到0.63左右。从最新数据看，今年1月地产需求景气度处于2021年以来约25%的分位水平，同期10年国债利率月均值分位约为20%，30年国债利率分位约为25%，两者基本匹配。进入2月后，利率分位有所下探，10年降至约13%分位，30年降至23%分位，已略低于1月地产需求景气所对应的周期位置。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 维度二：与地产高频指标分位对比 高频指标对地产周期的刻画更具灵敏性。通过跟踪土地成交面积与溢价率、二手房挂牌价及30城成交面积等指标，能更及时地捕捉地产景气的边际变化、特别是成交与价格的变化。从走势上看，“9·24”后，上述高频指标曾出现一轮较为明显的回升，反映成交活跃度与市场情绪的阶段性改善。但利率上行的启动时点相对滞后，定价层面对修复的持续性仍存观望。自去年下半年以来，高频指标所指示的地产周期位置与利率分位逐步靠拢。从今年2月情况来看，高频口径下的地产景气度（27%）略高于30年国债利率月均值的分位（23%）。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 维度三：与开发与投资指标分位对比 在开发与投资视角下，选取土地购置费、房地产开发投资、建筑工程投资、新开工、施工 及竣工六项指标累计同比增速，用以刻画地产供给端与资本开支节奏。相较于需求侧指标，开发投资类变量与利率的相关性偏弱，但历史走势仍呈现一定的关联。 从周期位置看，截至去年12月，开发与投资维度的综合分位（取六项指标2021年以来分位值的中位数）约为10%，长端利率分位高于开发投资所反映的地产周期位置。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 维度四：与上游原材料价格分位对比 原材料与建材价格视角可作为地产链条景气度的交叉验证。建材价格位于产业链上游，其变化反映施工强度与投资需求的实际走向，对开发投资具备一定领先意义。从分位对比看，截至今年2月，建材综合价格分位略低于10%，低于长端利率水平。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 维度五：与地产信用周期分位对比 从金融视角观察，房地产贷款余额、开发贷及住户中长期贷款等指标的增速变化，反映信用端对地产的支持力度和需求。从分位水平看，上述金融指标整体仍处于2021年以来的低位区间。相比之下，当前10年与30年期国债利率的分位水平均高于这一信用周期景气位置。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 综合以上五个维度的对比分析： 第一，地产周期内部的“结构温差”显著，长端利率与需求端的匹配度最高。从匹配度看，利率分位与成交和房价等需求指标的相关性明显高于其他维度，历史走势基本同步，分位在多数时间也比较匹配，表明2021年以来，债券市场主要围绕地产下游的预期进行定价。相比之下，开发投资、原材料等供给端指标所反映的实物工作量仍处低位，信用端也尚未出现持续回暖。 第二，当前长端利率分位略低于地产需求端所指示的周期位置。从分位数水平看，各维度呈现“高频（27%）>需求（25%）> 30年国债（23%）> 10年国债（13%）>开发投资（10%）>建材（7%）>信用（0%）”的相对位置关系。2月市场反弹使得30年及10年国债利率月均值分位下移，已略低于1月需求景气度及2月地产高频指标所对应的位置。 当前地产高频数据的弱反弹尚未脱离“小阳春”的季节性范畴，可持续性还有待验证。从利率与需求指标的分位对比来看，2月30年国债利率月均值分位略低于地产需求端的位置，不过整体偏离幅度也有限，未形成显著的定价矛盾。预计今年后续地产周期仍将反复成为利率的多空博弈点之一，定价偏离度值得持续跟踪。 策略方面，地产成交底部弱反弹叠加“沪七条”，短期基本面预期有所企稳。下周关注两会增长目标确认，从地方两会释放的信号看，较去年有所下调。货币政策宽松态势不变，由于结售汇顺差较央行外汇占款缺口较大，短期降息概率大于降准。债市微观结构依然处于有利区间，但通胀等主线风险未见逆转，利率进一步下行较为依赖央行降息，短期或由反弹转向震荡。 节后首周央行净回笼资金。节后首周，虽是月末，但央行依旧小规模净回笼资金，2月24日至28日逆回购合计净回笼资金6114亿。具体来看，节后首日逆回购大规模到期14524亿，但央行仅投放5260亿；随后两天各有4000亿逆回购到期，央行投放规模逐步回落，25日至28日分别投放4095、3205、2690、1160亿。此外，25日央行开展6000亿1年期MLF操作，当日有3000亿MLF到期，央行已连续12个月增量续作MLF。 资金回笼叠加月末，资金中枢上行。节后首日资金利率明显上行，DR007由1.32%上行至1.55%、DR001由1.31%上行至1.37%；随后资金利率总体呈下行趋势，DR001回到1.32%、DR007回到1.5%。资金回笼叠加月末，资金利率中枢略有上行，DR001、DR007中枢分别较2月9日至14日的资金中枢上行3bp、2bp至1.36%、1.51%。 超长端领跌。本周多数期限国债收益率上行，其中超长端上行幅度较大。1年期国债收益率基本持平于1.32%，10年期国债收益率小幅下行1bp至1.78%，10-1期限利差由48bp收窄至46bp。此外，3年期、15年期国债收益率基本持平前期，5年期、7年期国债收益率均上行1bp，20年期、30年期国债收益率均上行3bp。 10Y收于1.8%下方。本周债市先跌后涨，前期受到上海地产相关政策放松影响，10Y国债收益率上行；随后在地缘政治冲突避险情绪推动下债市转为上涨，10Y国债活跃券收益率下行至1.8%下方。 具体而言：周二（2月24日），节后收个交易日债市走势较为平淡，10Y国债活跃券收益率震荡在1.78%一线。周三（2月25日），逆回购小额净投放、MLF净投放3000亿，资金面边际转松。不过今日上海发布“沪七条”，新政主要调减限购政策，债市震荡走弱