固定收益深度报告：两会后债市如何演绎（I），债市定价的锚在哪里？

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、2024年全国两会四大看点 1、基本面：增量政策加持下“5%左右”目标可实现，关注化债对固投的潜在影响及未来宽信用加码可能 2024年经济增长目标仍设定在5%左右。2024年经济全年可自然实现4%左右增长，5000亿PSL+1万亿超长期特别国债的增量资金+增发国债结余资金加持下2024年经济实现5%左右增长可期。同时，2024年经济强省“挑大梁”特征较为明显，关注化债对于固定资产投资尤其基建投资的实际影响，不排除年内宽信用稳增长政策继续加码可能。 2、财政：广义赤字继续扩表，财政发力并非“大水漫灌”，注重持续性及高质量是第一要务 2024年财政预算赤字目标设定在3%，与去年调增前持平，但考虑到会议提出的“拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元”，1万亿超长期国债发行后广义赤字将较去年有所提升，首轮超长期特别国债发行工作或于二季度展开。从本次工作报告出现的高频词汇来看，2024年“高质量”一词共计出现26次，2023年仅为8次，反映出2024年高质量将是经济发展的第一要务，广义赤字提升或为对冲化债及地产对经济的影响，且投向为两重项目。 3、货币：结构性工具重要性凸显，货币宽松仍可期，关注资金空转对于资金面及短端波动影响 考虑到海内外经济环境及国内经济结构性矛盾突出，下一阶段货币政策或将侧重于使用结构性的投放方式。主要原因有以下三个方面：1）结构性工具可以达到报告中提到的“灵活适度”的资金投放效果。2）结构性工具可以更加精准有效的支持“五篇大文章”等重大战略、重点领域和薄弱环节。3）会议明确指出要“避免资金沉淀空转”，资金价格或围绕政策利率中枢波动，关注资金空转及信贷盘活政策对于货币政策尤其资金面的影响。 4、防风险：地方化债新推进、地产循环新模式，“稳妥有序”处置风险隐患 在全国两会中，在防风险方面会议多次提及“稳妥有序”，稳步推进、节奏适配是防风险内容的重要变化。金融方面，会议提出要“稳妥推进一些地方的中小金融机构风险处置”。地方债务方面，提出要“稳妥有序处置风险隐患，提升处置效能”,“分类推进地方融资平台转型”，预计2024年城投平台转型及盘活资产将是地方重要化债手段之一。 二、货币宽松将开启，哑铃型超长债策略依然占优，关注超长债及地方债供给节奏对债市的扰动 1、短债尤可配：防空转及资金融出受限，资金面扰动或增加，长短利差收窄下短端性价比已凸显。从利率百分位数来看，当前短端性价比较高，短债收益率位于历史13.01%百分位数。但考虑到资金面较难大幅宽松下，短端票息配置价格较高。对于长端恐慌不敢追的资金来讲，中短债依然可以作为票息配置，近期大行持续配置短端利率债，关注3、4月份货币宽松兑现后，中短债及存单资本利得交易机会。 2、长债依可追：10年国债或脱敏基本面及资金面，定价的锚或与MLF脱钩，进入定价交易“无人区”，长端及超长端将继续交易货币宽松预期。当前债市定价的锚或已切换至存款利率调降空间，政策利率或已不成为长端下不去的障碍，10Y国债中枢或阶段性下移至2.20%-2.30%。银行净息差持续收窄下，市场对存款利率下调预期较高，长端持续交易下调空间或导致曲线倒挂成常态，收益率曲线领先于降息。 3、超长或成锚：债锚或切换至30年及50年存量个债，并关注50年国债在交易盘进场下的弹性机会，超长债供给放量或仅为机构“心魔”并非达摩克里斯之剑。我们预计首轮发行及投放资金将于二季度末下达至地方，复盘2021-2023年三轮稳增长时期债市表现，债市供给放量阶段如有货币政策配合，则供给放量对债市将仅表现为短期扰动，货币政策是否宽松是决定供给扰动的核心因素。随着复工复产推进，货币政策宽松或进一步开启，超长期国债发行对债市扰动或有限。2024年提前批地方债总额为2.7万亿，若考虑二季度发完所有提前批地方债，Q2地方债总供给将达2.82万亿，净融资约1.6万亿。叠加万亿超长期特别国债发行，地方债及国债总供给规模或超6万亿，净融资规模约2.6万亿，总供给规模处于20年以来新高，但净供给规模较去年特殊再融资债叠加增发国债时期净融资规模少万亿，处于相对高位。此外，国债与地方债通常会错峰平滑发行，且央行在四季度货币政策报告中明确表述币政策积极协助配合财政发债，预计月均供给压力可控。若出现5-6月份供给单月集中放量，则需关注货币宽松配合情况。 三、风险提示 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、2024年全国两会四大看点 ..................................................................... 4 1、基本面：增量政策加持下“5%左右”目标可实现，关注化债对固投的潜在影响及未来宽信用加码可能 ... 4 2、财政：广义赤字继续扩表，财政发力并非“大水漫灌”，注重持续性及高质量是第一要务 ............. 4 3、货币：结构性工具重要性凸显，货币宽松仍可期，关注资金空转对于资金面及短端波动影响......... 5 4、防风险：地方化债新推进、地产循环新模式，“稳妥有序”处置风险隐患 ........................... 6 二、货币宽松将开启，哑铃型超长债策略依然占优，关注超长债及地方债供给节奏对债市的扰动............ 6 1、利率曲线：扁平化/倒挂或仍将持续，贷款利差向债券利差靠拢.................................. 6 2、短债尤可配：长短利差收窄下短端性价比已凸显............................................... 6 3、长债依可追：10Y定价的锚或与MLF脱钩，长端及超长端将继续交易货币宽松预期 ................. 7 4、超长或成锚：债锚或切换至30年及50年存量个债............................................. 7 三、利率债市场回顾：国债发行融资缩量，10Y-1Y期限利差走阔 ....................................... 8 1、一级市场：国债发行融资均有所减少......................................................... 8 2、二级市场：国债收益率均下行，10Y-1Y期限利差走阔 .......................................... 9 四、流动性观察：资金价格全面上涨，同业存单利率上行............................................. 10 1、公开市场操作：央行净投放6320亿元....................................................... 10 2、货币市场：资金利率全面上涨，质押式回购交易量增加........................................ 10 3、同业存单：净融资规模显著回落，同业存单利率全面上行...................................... 12 4、票据市场：票据利率小幅上行.............................................................. 13 五、风险提示................................................................................... 14 图表目录 图表1： 历年全国两会主要目标一览 ............................................................... 4 图表2： 超长期特别国债或于二季度发行 ........................................................... 5 图表3： 2024年政府工作报告高频词汇一览......................................................... 5 图表4： 2024年全国两会关于防风险相关描述....................................................... 6 图表5： 利率曲线扁平化—>陡峭，贷款利差向债券期限利差靠拢 ...................................... 6 图表6： 近期国债收益率各期限变化一览 ........................................................... 7 图表7： 超长端国债收益率大幅下行，利差区间收窄 ................................................. 7 图表8： 息差压力下存款利率仍具备调降可能 ....................................................... 7 图表9： 货币政策是否宽松是决定供给扰动的核心因素 ............................................... 8 图表10： 2-3月各省地方债计划发行规模一览....................................................... 8 图表11： 2024年Q1地方债发行计划（截至2024/3/1） .............................................. 8 8YfUhXhWbWfXbZlYuZrUbR8Q7NmOoOsQmQjMqQtQiNrRqP8OrQrNMYrNrOwMpMpM固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表12： 国债发行融资变化 ...................................................................... 9 图表13： 政金债发行融资变化 .................................................................... 9 图表14： 国债平均收益率及周度变动 .............................................................. 9 图表15： 中债国债到期收益率变化 ................................................................ 9 图表16： 中债国开债到期收益率变化 .............................................................. 9 图表17： 10Y-1Y国债和国开债期限利差........................................................... 10 图表18： 央行公开市场操作 ..................................................................... 10 图表19： 2/26-3/01质押式回购加权利率变化...................................................... 11 图表20： 资金价格与政策利率 ................................................................... 11 图表2