固定收益策略报告：2021行情重现？

固定收益策略报告 固定收益深度研究 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 2021行情重现？ 2021行情重现？ 曲线整体下行。本周债券市场延续反弹，但与上周主要表现为做平曲线不同，本周收益率曲线基本平行下移，各期限国债下行幅度多在5BP左右。曲线得以整体下行，一方面受益于流动性维持宽松、资金价格持续走低，3个月Shibor利率稳步靠近2020年以来低点；另一方面，近几周基本面高频数据连续边际回落，同时美伊冲突趋于缓和、油价跌回90美元附近，基本面一季度以来的逆风明显减轻。 像2021年吗？回顾今年以来的市场走势，与2021年同期看似有一些相似之处：年初在基本面压力下偏弱，而后资金持续宽松、基本面边际走弱，市场由短及长上涨。后续走势是否存在重现2021年的可能？ 相似之处在于短期节奏。 基本面节奏。两轮周期中，一季度均受益于上一轮刺激政策的延续，基本面表现偏强，利率下行受阻；而进入二季度后，则双双面临基本面动能边际放缓的前景。这一基本面节奏还体现在金融数据上，社融同比、M1同比等指标都在前期脉冲式修复后，逐步呈现边际回落的特征。 PPI或均先上后下，核心通胀可控，流动性偏松。物价运行的节奏上也存在相似之处。2021年PPI先上后下，当前也有类似特征，年中附近PPI预计达到本轮高点。同时，两轮PPI上行对核心CPI的传导都可控，因而未成为货币政策的硬约束，整体流动性平稳偏松。 宏观与流动性的相似，也映射到了年初以来的市场节奏和交易结构上。两轮环境中，均曾出现“资金宽松，但基本面前景仍有不确定性”的组合。在这种组合下，市场均先交易流动性宽松带来的短端下行，随后长端利率再补涨，形成由短及长的交易机会。 不同之处在于中长期宏观周期位置与空间。 虽然当前与2021年在年初宏观节奏、物价运行路径以及流动性环境上存在一定相似性，但决定债市演绎方向和弹性的几项中长期宏观周期位置并不相同。 一是外需仍具韧性，尚未像2021年那样与内需走弱形成同步回落，基本面方向缺乏更强的共振基础； 二是财政发力节奏前置，二季度依然会面对供给放量与财政发力预期交织的环境，而非像2021年那样在三季度后才集中体现； 三是本轮宏观周期整体仍处于低位修复阶段，多数指标并未经历2021年“冲高-回落”的过程，因此后续即便出现反复，其空间和斜率也相对有限； 四是资金利率和政策利率本身已处低位，空间远弱于2021年，对赔率空间、尤其是短端构成约束。 这意味着，当前债市或许可以借鉴2021年的部分短期交易节奏，但很难简单复制2021年那种由内外需共振、资金利率大幅回落共同推动的行情。行情更多将体现为结构性、阶段性和反复博弈的特征。 策略方面，以3MShibor为代表的资金成本仍在向下趋势中，市场宽松预期也有所升温，对总体收益率曲线形成估值支撑，但从绝对水平看，已经接近2020年低位，即使落地一次降息，也较难对短端估值形成向下推动。在短期基本面高频趋于回落的背景下，长端仍有压缩“牛平”的空间，但需逐步关注市场交易情绪回归过热区间带来的波动加剧。 风险提示 地缘冲突和油价；货币政策节奏。 策略思考：2021行情重现？ 曲线整体下行。本周债券市场延续反弹，但与上周主要表现为做平曲线不同，本周收益率曲线基本平行下移，各期限国债下行幅度多在5BP左右，10年收益率正朝着1.75%的位置迈进。利率得以进一步下行，一方面受益于流动性维持宽松、资金价格持续走低，3个月Shibor利率下行至1.45%，逐步靠近2020年以来低点；另一方面，近几周基本面高频数据连续出现边际回落，同时美伊冲突趋于缓和、油价跌回90美元附近，基本面一季度以来的逆风明显减轻。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 像2021年吗？回顾今年以来的走势，与2021年看似有一些相似之处：年初在基本面压力下偏弱，而后资金持续宽松、基本面边际走弱，市场由短及长上涨。后续走势是否存在重现2021年的可能？总体上我们认为，短期或有一定相似之处，但若放在中长期宏观周期视角下观察，两者所处的位置有较大差异，在赔率空间上体现尤为明显。 具体来看： 相似之处主要体现在：宏观节奏上均为一季度偏强、而二季度有转弱的可能，社融与M1处于回落过程；物价或先上后下、年中见到PPI拐点；通胀向居民端传导可控，对货币政策制约不强，流动性偏松，市场由短及长交易。 基本面一季度偏强、二季度或转弱的节奏。相似之处首先体现在年初以来的基本面节奏上：两轮周期中，一季度均受益于上一轮刺激政策的延续（2020年的对冲政策，以及2024年“924”以来的政策发力），基本面表现偏强，利率下行受阻；而进入二季度后，则双双面临基本面动能边际放缓的前景。这一基本面节奏还体现在金融数据上，社融同比、M1同比等指标都在前期脉冲式修复后，逐步呈现边际回落的特征。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 PPI或均先上后下，核心通胀可控，流动性偏松。物价运行的节奏上也存在相似之处。2021年上半年，PPI在全球需求修复和大宗商品涨价带动下快速上行，随后随着基数抬升和供需关系变化，下半年快速回落。当前这一轮也有类似特征：上半年在大宗商品价格、尤其是油价上行的推动下，PPI回升斜率较快，年中附近可能达到本轮高点；进入下半年后，PPI或转入回落。同时，两轮PPI上涨行情中，对核心CPI的传导都可控，因而未成为货币政策的硬约束，整体流动性平稳偏松。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 宏观与流动性的相似，也映射到了年初以来的市场节奏和交易结构上。两轮环境中，均曾出现“资金宽松，但基本面前景仍有不确定性”的组合。在这种组合下，市场均先交易流动性宽松带来的短端下行，随后长端利率再逐步跟随下行，形成由短及长的交易机会。 不同之处在于：无论是外需环境、财政发力节奏、宏观周期所处位置，还是流动性与政策环境，都与2021年存在明显差异。 外需的表现或不尽相同，决定了基本面的共振强度不同。2021年二季度之后，债市能够进入一轮较为顺畅的牛市，一个重要原因就在于基本面出现了走弱，而且这种下滑并非只来自内需走弱，更体现为外需的同步回落。虽然全年看，出口整体景气度处于高位，但从边际上看，逐月回落的特征较为明显，对债市的压力边际减弱，并与内需走弱形成共振，最终为债牛的展开提供了基础。 相比之下，当前外需尚未出现走弱迹象。截至今年3月，无论是从OECD综合领先指标、韩国出口，还是日本机械订单等指标来看，这一轮外需扩张期都还在延续，并未进入下行阶段。若今年外需表现仍有韧性，则基本面重演2021年那种内外需共振回落的概率或不高。这也意味着，即便二季度内需面临不确定性，在缺乏外需共振走弱这一基础上，基本面对债券的支撑力度未必能像2021年那样强。 来源：Wind，国金证券研究所 财政发力节奏不同，决定了供给扰动与稳增长发力的时点分布不同。2021年财政发力明显后置，上半年政府债供给偏慢、财政支出进度滞后，直到三季度才开始提速放量。这使得2021年上半年信用扩张缺乏财政的有效配合，流动性淤积在金融体系，推动资金下行；而三季度后供给压力集中释放，对利率形成阶段性扰动。相比之下，后续几年（包括今年）财政普遍强调靠前发力，政府债额度早下达、早发行、早使用，这一节奏差异使得债市在二季度依然会面临供给放量与政策预期交织的环境。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 宏观周期位置不同，决定了空间和斜率不同。两轮中长期宏观周期的位置并不相同。一系列宏观指标在2021年来到周期高点，因此后续方向反转后，其回落的空间和斜率都较大。例如，地产周期、工业品价格、企业中长贷、微观主体信心等，均在2020年下半年至2021年经历过一轮快速上升，随后逐步进入下行阶段。也正因如此，债市对“高位回落”的定价逻辑也更加清晰。 但当前并非如此。虽然过去一年左右经济整体处于筑底修复过程中，但多数宏观指标仍处于低位，例如库存周期、房地产周期、企业中长贷、企业信心指数等，当前位置都仍处于大周期底部附近，而非高位。这意味着，即便二季度基本面出现不确定性，其向下的空间和斜率大概率也难以与2021年相比。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 流动性与政策环境的不同，决定了行情弹性不同。2021年部分阶段的宏观政策更强调调结构与防风险，如地产三道红线、能耗双控、平台经济反垄断与教培“双减”等。而当前虽政策力度较去年有所边际放缓（例如广义赤字率边际略有回落），但整体仍然维持支持性取向，转向限制性概率很低。 流动性环境也与2021年不同。2021年债牛的一个重要驱动力，在于资金价格存在较大的下行空间。由于2020年下半年需求回升加央行引导，资金价格在2021年初回升至高位，后续随着基本面走弱，资金价格存在较大的下行空间。以3个月Shibor为例，年内从2.85%最多下行至2.35%，下行幅度达到50BP，这为牛市的展开提供了充足的赔率。而当前这一条件明显弱得多，尤其在短端方面。无论是政策利率还是资金价格，整体都已经处于过去几年的相对低位，今年政策利率下调幅度或有限、窗口或后移，央行对资金价格控制力度提高。这意味着，即便二季度基本面边际回落，债市也未必能够像2021年那样，再获得一轮由资金利率明显下台阶所带来的估值空间，尤其是短端方面。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 总结而言，虽然当前与2021年在年初宏观节奏、物价运行路径以及流动性环境上存在一定相似性，但决定债市演绎方向和弹性的几项关键条件并不相同。一是外需仍具韧性，尚未像2021年那样与内需走弱形成同步回落，基本面方向缺乏更强的共振基础；二是财政发力节奏前置，二季度依然会面对供给放量与财政发力预期交织的环境，而非像2021年那样在三季度后才集中体现；三是本轮宏观周期整体仍处于低位修复阶段，多数指标并未经历2021年“冲高-回落”的过程，因此后续即便出现反复，其空间和斜率也相对有限；四是资金利率和政策利率本身已处低位，空间远弱于2021年。这意味着，当前债市或许 可以借鉴2021年的部分节奏特征，但很难简单复制当年那种由内外需共振、资金利率大幅回落共同推动的行情，行情可能更多体现为结构性、阶段性和反复博弈的特征。 策略方面，以3M shibor为代表的资金成本仍在向下趋势中，市场宽松预期也有所升温，对总体收益率曲线形成估值支撑，但从绝对水平看，已经接近2020年低位，即使落地一次降息，也较难对短端估值形成向下推动。在短期基本面高频趋于回落的背景下，长端仍有压缩“牛平”的空间，但需逐步关注市场交易情绪回归过热区间带来的波动加剧。 2.交易复盘：曲线下移 资金投放规模仍低。本周央行维持地量逆回购投放，在周二投放10亿、其余时间均每天投放5亿7天逆回购，周内合计有35亿逆回购到期，逆回购净回笼资金5亿。周三央行开展5000亿6M买断式逆回购，月内6M买断式逆回购净回笼资金1000亿，净回笼规模较上月持平。 DR001基本运行在1.22%一线。周内资金面依然宽松，资金中枢走势不一。DR001运行中枢较上周持平于1.22%，DR007运行中枢小幅上行2bp至1.35%，DR014运行中枢则下行3bp至1.36%。具体到周内走势，周一、周二资金利率边际小幅上升，DR001运行在1.23%、DR007也较上周上行至1.37%、DR014较上周持稳在1.38%一线，周三至周五则边际下行，DR001下行至1.22%，DR007下