固定收益市场周观察：3-4月债市利率向下的季节性规律能否重现

报告发布日期 3-4月债市利率向下的季节性规律能否重现 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：在21-24年，3月中旬-4月中旬的时间，往往会出现一波利率下行行情，以10年期国债为例，下行幅度通常在10bp左右。尽管每年导致利率下行的原因各不相同，但连续四年形成季节性规律，至少在基本面与资金面存在共同点。今年情况与之对比，资金面与21-24年的季节性情况相差较大，主要源于24年四季度央行投放较为慷慨，即使政府债供给较多，资金利率中枢不升反降。在一季度本就存在资金利率中枢自然反弹的驱动力，加之央行态度边际变化，资金利率中枢出现了较大幅度的抬升，一季度末二季度初能否显著回落存在不确定性，若基本面数据和权益市场表现持续较强，除非利率上行速度幅度过快，导致政府债融资成本大幅提升，或者因为赎回压力导致的负反馈效应引发流动性风险，否则央行态度再次边际变化的概率较低，对债市利率回落带动的作用有所下降。基本面目前仍遵循21-24年季节性规律，24年四季度至今，基本面数据持续边际改善的迹象较为明显，此后是否延续21-24年的季节性规律有待观察，建议重点关注特朗普关税政策带来的不确定性，以及地产数据改善的持续性。基于基本面与资金面两方面对比，我们认为25年3-4月能否复刻21-24年3-4月债市走势的季节性规律存在不确定性，至少利率回落时间上或有所延后，因此我们判断3月债市以窄幅震荡行情为主，维持10年期国债利率【1.7%-1.8%】的震荡区间判断。进入二季度后，债市重现21-24年季节性规律的概率有所增大，10年期国债利率运行区间或将扩大至【1.6%-1.8%】。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 3月债市展望：固定收益市场周观察2025-03-03波动率偏高环境下继续做波段，票息价值延续挖掘：2025年2月小品种月报2025-03-03建筑行业信用风险及投资价值全梳理2025-02-27 ⚫信用债周度回顾和观点：3月3日至3月9日信用债一级发行2591亿元，环比小幅增多8%；同时总偿还量2610亿元，并最终实现净融出18亿元，融入融出基本平衡。融资成本方面，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.50%、2.57%和2.72%，环比分别上行14bp、下行10bp和持平，AA/AA-级新债供给仍处于较低水平。上周各等级中长期限收益率延续上行，3Y上行幅度约3bp、5Y则高达9bp左右，短端基本持平；无风险收益率曲线继续熊陡，最终各等级1Y、3Y信用利差基本持平，而5Y则大幅走阔，中枢约7bp。各等级期限利差全面走阔，3Y-1Y走阔幅度控制在3bp左右，而5Y-1Y走阔幅度相对更大，中枢约9bp，AA级5Y-1Y利差最多走阔10bp；中长端等级利差走阔，5Y AA-AAA利差最多走阔5bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体小幅走阔1bp左右，个别高估值区域利差则有所收窄，如甘肃、青海、贵州；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅波动，整体情况与城投类似。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体仅涉及碧桂园。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力、奥园和融侨。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周权益市场表现强劲，上证指数上涨1.56%，深证成指上涨2.19%，沪深300上涨1.39%，创业板指上涨1.61%，科创50上涨2.67%，北证50上涨6.45%。行业方面，银行、电子、机械设备涨幅居前，非银金融、基础化工、计算机跌幅居前。日均成交额下行2926.20亿元至1.70万亿元。转债继续跟随权益上行，中证转债指数上涨1.39%。平价中枢上涨0.7%，来到96.1元，转股溢价率中枢上行1.3%，来到28.7%。日均成交额同样缩量，来到786.57亿元。从风格看，上周低评级、高价、小盘转债表现较好。经历了前期小幅调整，上周转债估值和跟涨能力有所恢复，当前转债性价比略低的本质未改变，观望资金较多，但减持意愿也没有想象的强。在权益无大幅回调逻辑下，转债仍相对安全。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：3-4月债市利率向下的季节性规律能否重现..................................................51.2信用债：继续短端下沉，中长端回调暂未结束.............................................................61.3可转债：性价比偏低，但无大幅回调风险....................................................................61.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................71.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................7 2利率债回顾与展望：债市延续调整..............................................................8 2.1央行投放及资金面情况.................................................................................................82.2债市悲观情绪蔓延......................................................................................................10 3高频数据：开工率继续修复.......................................................................11 4信用债回顾：短端企稳，中长端继续调整.................................................14 4.1负面信息监测.............................................................................................................144.2一级发行：高等级发行成本略有提升，融入融出基本平衡.........................................144.3二级成交：中长端估值调整压力较大，换手率提升...................................................15 风险提示......................................................................................................18 图表目录 图1：国债利率在3-4月往往出现一次10bp左右的下行（%）...................................................5图2：21-24年GDP年内高点大多在一季度（%）......................................................................5图3：21-24年PMI高点大多在一季度（%）...............................................................................6图4：21-24年资金中枢在前一年四季度至当年一季度往往持续上行（%）.................................6图5：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................7图6：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................7图7：地方债发行规模一览...........................................................................................................8图8：上周央行公开市场操作情况................................................................................................8图9：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................8图10：回购成交量变动情况.........................................................................................................8图11：7天资金利率变动.............................................................................................................8图12：存单发行量变化................................................................................................................9图13：各类银行周度存单净融资额（亿元）................................................................................9图14：各期限存单发行额分布.....................................................................................................9图15：各类银行存单净融资额分布（亿元）................................................................................9图16：存单发行利率一览....................................................