固定收益市场周度观察：流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年04月22日 固定收益 流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪 ——固定收益市场周度观察（2018-04-22） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（固定收益首席分析师） 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001 流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪 上周，央行终于停止在公开市场连续数周的净回笼操作，一周净投放流动性4700亿元，并在周二宣布降准1个百分点。不过，在税期带来的季节性流动性压力下，市场流动性仍然趋紧，短期资金利率显著上行。尽管如此，债市热情继续升温，长短端收益率均出现大幅下行，10年期国债收益率重回3.5%附近。 本次降准无疑促使流动性预期进一步边际改善，从降准动机来看主要是以下几个方面。第一，置换9000亿未到期MLF，旨在逐步改变在流动性投放手段上过度依赖MLF等创新工具的局面，降低银行体系资金成本。MLF期限较短，目前实际投放以1年期为主，难以形成稳定的流动性预期，同时成本较高（目前整体水平超过3%），对金融机构带来的成本压力很大，而且主要投放对象以大型银行为主，导致中小银行只能从大型银行间接获取，从而加剧市场流动性分层现象。第二，投放4000亿增量资金，用于城商行、农商行投放中小企业贷款，并纳入MPA考核，以降低企业融资成本，促进结构性调整。第三，应对经济下行压力和贸易战可能带来的不确定性。第四，为表外融资回归表内创造条件。从实际结果来看，尽管上周降准和公开市场形成了规模巨大的净投放，但在季节性紧张情况下货币市场利率反而有所上行。一是说明央行此时降准在时机选择上是合理的，因为确实存在较大的流动性缺口，仅通过公开市场操作难度太大；二是显示投放的规模也并不过量，至少短期并不导致流动性过度充裕；三是体现债市的走强难以归因于资金推动，更多地依赖于后续货币政策继续宽松的预期。那么，债市收益率能否继续下行最重要的影响因素即是宽松预期能否兑现。因此，后续需要重点观察两个方面，一是公开市场有无继续加大投放力度的趋势，二是5月银行间利率中枢能否较4月出现显著下行，而以目前形势来看这两者仍有较大的不确定性。 经济基本面方面，一季度数据整体仍然偏稳，实际GDP同比增长6.8%，在消费和投资偏稳的情况下经济增速得到维持，PPI继续下行带动名义GDP回落。展望二季度，在贸易战压力逐渐加大的环境下，净出口对于GDP的拉动难有贡献；地产投资的短期反弹在严格的调控政策下持续性存疑，基建投资在地方政府投融资行为两端受约束的情况下仍趋于回落；消费预计维持平稳，但难超预期。二季度经济整体下行压力可能较一季度有所加大，基本面对债市应不会形成拖累。 利率债 流动性观察：流动性季节性紧张，央行净投放加降准 一级市场发行：发行数量增加，认购倍数回落 二级市场交易：受降准影响收益率大幅下行 信用债 一级市场发行与到期：净融资额回升 二级市场交易：收益率普遍下行，高等级信用利差收窄 亿阳集团发生违约 主体评级调整：金立通信由AA-下调至A；旭辉集团由AA+上调至AAA。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 货币政策向中性回归——固定收益市场周度观察 2018-04-15 回售与违约的二三事——回售专题报告 2018-04-13 贸易战提升避险情绪，债市收益率下行——利率债市场周度观察 2018-04-08 短端已有上行压力，静待资管新规落地——利率债市场周度观察 2018-04-01 债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折——利率债市场周度观察 2018-03-25 经济数据偏强，债市情绪纠结——利率债市场周度观察 2018-03-18 慎加久期，守住票息——利率债市场周度观察 2018-03-11 债市延续回暖，关注两会后流动性变化——利率债市场周度观察 2018-03-04 两会前债券市场有望延续平稳——利率债市场周度观察 2018-02-25 稳健中性基调不变，关注节后流动性变化——利率债市场周度观察 2018-02-21 避险提升，债市继续回暖——利率债市场周度观察 2018-02-11 海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化——利率债市场周度观察 2018-02-04 定向降准下债市回暖，持续性机会仍待观察——利率债市场周度观察 2018-01-28 短期票息策略为主，中期静待云开雾散——利率债市场周度观察 2018-01-21 发行规模扩大，国开债收益率上行——利率债市场周度观察 2018-01-14 2018-04-22 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪 ....................................................................................................................... 3 2、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 3 2.1、 流动性观察：流动性季节性紧张，央行净投放加降准 .................................................................................... 3 2.2、 一级市场发行：发行数量增加，认购倍数回落................................................................................................ 5 2.3、 二级市场交易：受降准影响收益率大幅下行.................................................................................................... 7 3、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 3.1、 一级市场发行与到期：净融资额回升 ............................................................................................................... 9 3.2、 二级市场交易：收益率普遍下行，高等级信用利差收窄 .............................................................................. 11 3.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 3.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 8 图10： 中债国开债到期收益率曲线 .................................................................................................................................... 8 图11： 中债国债到期收益率近一年走势 .......................................................................................................................