固定收益策略报告：两会风向标下的债市

3月5日，政府工作报告发布，回顾了过去一年的工作，并对2026年以及“十五五”时期主要目标和重点工作进行了部署。对于债券市场而言，重点关注以下内容： 增速目标下调。今年的增长目标定调更为务实，从去年“5%左右”调整为更富弹性的区间——4.5%至5.0%。这一调整符合会前市场多数预期，这一预期主要来自地方两会，今年地方加权增速目标下调幅度约为0.3个百分点至5%，以此为参照，全国目标对应下调，也符合过去历年全国通常低于地方加权目标的惯例。 实际目标增速下调对利率构成利好吗？需要注意的是，虽然今年实际目标增速下调，名义增速却有可能高于2025年。对于债券市场而言，实际增速的略微下调未必构成增量利好。一是预期层面：市场对该下调幅度已有一定程度的消化。二是名义层面：实际增速与名义增速或出现方向上的分歧，名义增速有望回升，意味着微观主体体感和企业营收有望改善。从中美历史数据来看，名义增速与实际增速分化的年份，长端利率年均值跟随名义方向的概率明显更高。 广义赤字率回落。财政方面，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿。地方专项债额度4.4万亿，拟发行超长期特别国债1.3万亿；拟发行3000亿特别注资国债，较去年下调2000亿。此外，还计划发行8000亿新型政策性金融工具。综合上述各项并考虑结转结余后，广义赤字规模或达到13.4万亿，规模较去年略有上升0.1万亿；但考虑到经济总量的上升，这一规模对应的广义赤字率约9.12%，较去年下降0.39个百分点。 广义赤字率收窄对利率走势意味着什么？直观上，广义赤字率扩张意味着财政发力，对利率构成上行压力。然而观察2020年以来的数据，会发现一个有趣的“悖论”：广义赤字率年度变化与利率年均值年度变化实际上呈负相关——当赤字率放缓时，利率下行动能往往反而减弱。这背后反映的是财政发力作为经济承压的“果”。今年若赤字率压缩背后是经济内生韧性接棒，则利率反而承压。 货币政策定调延续“适度宽松”，同时继续强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”以及政策间的协同发力。从空间上看，降准、降息仍有一定余地，但幅度可能相对温和，预计年内降准1-2次、降息10BP。节奏上，降准短期迫切性有限，降息时点存在预期差博弈空间。 总体而言，本次政府工作报告为债市提供了多条定价线索。增长目标下调至弹性区间，表面是实际增速诉求的温和下修，但物价回升有望带动名义增速中枢上移，这意味着实际增速的下调未必构成增量利好。财政方面，广义赤字率略有下降，从历史规律看，赤字率扩张最快的年份恰恰对应利率下行最深的年份，这反映的是财政发力作为经济承压的“果”；因而，若今年赤字率压缩背后是经济内生韧性接棒，则利率反而容易承压。货币政策保持“适度宽松”、继续维持融资成本低位运行，意味着利率“上有顶”；节奏上，降准短期迫切性有限，降息时点存在预期差博弈空间。反内卷政策从产业端向利率端的传导路径在今年继续值得关注，若PPI修复逐步传导使得企业盈利和信贷周期走出悲观叙事，则会为利率中枢提供新的定价锚。综合来看，2026年两会给出的目标和政策组合为利率划定了一个下有名义增速回升压制、上有货币政策托底的定价区间，全年利率波动更多来自预期差的博弈。 两会等宏观事件、地缘政治扰动、货币政策节奏。 3月5日，政府工作报告发布，回顾了过去一年的工作，并对2026年以及“十五五”时期主要目标和重点工作进行了部署。对于债券市场而言，重点关注以下内容： 增长目标“务实下调”：利率中枢的下移信号还是预期陷阱？ 增速目标时隔3年首次下调。首先要关注的是报告中设定的经济增长目标。今年的增长目标定调更为务实，从去年“5%左右”调整为更富弹性的区间——4.5%至5.0%。这一调整符合会前市场多数预期，体现了增强政策弹性的思路，尊重经济潜在增速，是一种实事求是的务实态度。市场此前普遍预期主要来自地方两会，今年地方两会加权增速目标下调幅度约为0.3个百分点至5%，以此为参照，全国目标对应下调，也符合过去历年全国通常低于地方加权目标的惯例。 从更长期的视角审视“十五五”开局之年选择4.5%-5%这一区间，其意义在于为中长期发展预留战略纵深。根据测算，若要实现2035年人均国内生产总值比2020年翻一番的远景目标，未来十年年均GDP增速需保持在4.0%左右。而将“十五五”开局之年目标设定在4.5%-5%的水平，也为后续预留了更为灵活的目标调节余地。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 实际目标增速下调对利率构成利好吗？需要注意的是，虽然今年实际目标增速下调，名义增速却有可能高于2025年。展望2026年，若PPI全年实现-0.5%的平均增速，对应GDP平减指数或将从2025年的-0.96%回升至-0.5%至0.5%的区间，提升幅度大约在46至150个基点。那么，即便是在-0.5%平减指数的假设下，回升幅度也基本足以覆盖实际增速的下移（最终实现的实际增速接近下沿的概率不高）。由此，尽管实际增速目标略有下调，但考虑到物价因素的边际改善，2026年名义GDP增速中枢较去年回升的概率较高。 因此，对于债券市场而言，实际增速的略微下调未必构成增量利好。一是预期层面：该下调幅度已在地方两会加权目标中有所体现，市场对此已有一定程度的消化。二是名义层面：实际增速与名义增速在今年或出现方向上的分歧，名义增速有望回升，意味着微观主体的体感和企业名义营收有望改善。从中美历史数据来看，名义增速与实际增速分化的年份，长端利率年均值跟随名义增速方向的概率明显更高。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 财政政策：广义赤字率回落，是因是果？ 政府工作报告对财政政策定调维持“更加积极”，具体工具上：赤字率拟按4%左右安排，持平去年，赤字规模5.89万亿。地方专项债额度4.4万亿，持平去年；拟发行超长期特别国债1.3万亿（2500亿消费品以旧换新+8000亿两重+2000亿设备更新），持平去年；拟发行3000亿特别注资国债，规模较去年下调2000亿。此外，还计划发行8000亿新型政策性金融工具。综合上述各项并考虑结转结余资金后，2026年广义赤字规模或达到13.4万亿，规模较去年略有上升0.1万亿；但考虑到经济总量的上升，这一规模对应的广义赤字率约9.12%，较去年下降0.39个百分点。 按此测算，预计国债净融资6.66万亿（5.1万亿普通国债+1.3万亿超长期特别国债+0.3万亿注资特别国债），基本持平2025年；预计地方债净融资7.73万亿（0.8万亿一般债+4.4万亿专项债+2万亿置换债+0.5万亿结存限额），基本持平2025年；政府债合计净融资14.4万亿。 来源：Wind，国金证券研究所 从边际变化来看，广义赤字率较2025年收窄，意味着财政扩张斜率较去年边际放缓。这一方向变化对利率走势意味着什么？直观上，广义赤字率扩张意味着财政发力，从而对利率构成上行压力。然而观察2020年以来的数据，可以发现一个有趣的“悖论”：广义赤字率年度变化与利率年均值年度变化实际上呈现负相关——即赤字率扩张越快的年份，利率反而下行越明显；反之当赤字率增速放缓时，利率下行动能往往减弱。这背后反映的是——当经济面临较大下行压力时，财政大幅扩张以托底，在此背景下，货币政策通常维持宽松予以配合，基本面疲软与流动性充裕共同作用，驱动利率中枢下行。反之当经济有企稳预期、政策托举力度收敛时，利率下行动能也随之减弱。对应到2026年，若赤字率放缓能有经济内生韧性接棒，则利率实际面临向下空间被压缩的场景。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 货币政策：基调已明，时点未定。 货币政策定调延续“适度宽松”，同时继续强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”以及政策间的协同发力。从空间上看，降准、降息仍有一定余地，但幅度可能相对温和，预计年内降准1-2次、降息10BP，具体操作时点预计将视经济修复进度和通胀走势相机抉择，其中推动物价合理回升是重要的政策考量。 短期降准迫切性不足。从时点来看，我们认为短期内降准的迫切性相对有限。一方面，当前银行体系负债端压力不大，3月在财政支出加快、节后现金回流以及政府债净融资规模回落的共同作用下，超储率有望回升至1.7%左右，处于季节性偏高位置。另一方面，企业结汇所形成的流动性投放尚未充分释放。从历史经验看，企业结汇规模扩大通常会带动外汇占款增加，进而形成基础货币的被动投放，对银行间流动性构成支撑。但从本轮结汇周期的数据来看，外汇占款的回升幅度明显弱于银行代客结售汇顺差，表明结汇向国内流动性传导的机制尚未完全释放。这一“滞留”客观上为后续流动性调节保留了政策空间，也相应降低了当前通过降准释放流动性的必要性。 降息有预期差博弈空间。降息方面，时点存在较大不确定性，有预期差博弈的空间。当前市场对降息预期定价并不算激进，若后续降息落地时点靠前，或形成一定的预期差。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 反内卷：从物价传导到利率定价幅度多大？ “反内卷”也是本次两会政府工作报告中的重点工作之一。其表述在去年底的中央经济工作会议上升级为“深入整治”，在本次政府工作报告中依然延续这一措辞，反映政策决心与力度在今年还将持续。对于债券市场的影响，我们从PPI→ROIC→利率中枢的传导路径 尝试定价。按照PPI在年中附近回正、年底附近达到0.5%估算，企业ROIC有望回升至4.2%附近，对应10年利率或触及2.0%的位置。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 总结而言，本次政府工作报告为债市提供了多条定价线索。增长目标时隔三年首次下调至弹性区间，表面是实际增速诉求的温和下修，但物价回升有望带动名义增速中枢上移，这意味着实际增速的下调未必构成利率增量利好——预期已部分消化，而名义修复反而可能压制利率下行空间。财政方面，广义赤字率略有下降，从历史规律看，赤字率扩张最快的年份恰恰对应利率下行最深的年份，这反映的是财政发力作为经济承压的“果”，若赤字率压缩背后是经济内生韧性接棒，则利率反而承压。货币政策保持“适度宽松”、继续维持融资成本低位运行，意味着利率“上有顶”；节奏上，降准短期迫切性有限，降息时点存在预期差博弈空间。反内卷政策从产业端向利率端的传导路径在今年继续值得关注，若PPI修复逐步传导使得企业盈利和信贷周期走出悲观叙事，则会为利率中枢提供新的定价锚。综合来看，2026年两会给出的目标和政策组合为利率划定了一个下有名义增速回升压制、上有货币政策托底的定价区间，全年利率波动更多来自预期差的博弈。 两会等宏观事件。关注会议前后市场预期及政策落地后的波动。 地缘政治扰动。持续关注各类地缘政治事件对全球大类资产的影响，以及对国内债券市场的传导。 货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率的引导对市场影响较大。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖