固定收益点评：两会前后，债市规律是否重演？

两会前后，债市规律是否重演？ |报告要点 短期内建议关注3月月初，资金供需矛盾缓和是否会扭转短债利率倒挂局面，实现收益率曲线的正常化；历史经验表明债市常在“两会”后演绎下行行情，我们认为当前可保持震荡转多思维，配置盘可基于利率绝对点位和自身久期水平决定，交易盘建议在振幅上缘适度参与，同时放大对于利率振幅的预期，以增厚收益。我们仍然看好“收益率曲线回归倾斜向上”和“化债需要广谱低利率”的长期逻辑，但建议持续关注二季度基本面改善情况，持续两个季度的经济改善或带来债市方向的转变。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 固定收益点评 两会前后，债市规律是否重演？ ➢外部环境和股市情绪等因素引发债市强烈震荡 相关报告 当周利率波动加大，10年期国债日内收益率变动一度高达5BP，外部环境和股市情绪等因素引发债市强烈震荡，但绝对利率水平与上周同期相近。对比前周周五收盘价，当周周五1Y国债收益率与上周持平，收于1.4800%，10Y国债收益率下行0.25bp收于1.7250%，10Y国开债收益率上行2.75bp收于1.7725%，30Y国债收益率下行0.25bp收于1.9125%。下周将召开“两会”带来的政策预期博弈，叠加美国加征关税将落地消息等扰动，多空因素交织导致债市情绪有所激化。 1、《 把 握 短 久 期 城 投 债 的 投 资 机 会 》2025.02.182、《做陡曲线正当时》2025.02.18 ➢跨月后资金面或边际转松 跨月后，资金面有望边际转松，在季节性资金需求回落的同时，大行融出意愿的回升迹象和政府债发行压力的有望缓和或将带动资金利率下行。展望下周，央行公开市场将有共计16592亿元逆回购到期，重要会议期间，央行或持续实施公开市场操作对冲到期影响，释放稳定的政策信号；下周政府债总发行量为4805亿元，环比略有缩量，也是缓和资金面紧张程度的积极因素。但需要注意的是，单周发行缴款压力仍然不小，央行对于资金面状况仍有较大的掌控力。 ➢“两会”召开前后，债市或演绎先上后下行情 2021-2024年会后的14个交易日，利率均较会议首日有所下行；历史利率走势呈现的一致性或反映了在政策落地后，债市演绎利空兑现转多的逻辑；参考历史经验，我们认为利率或仍重演先上后下行情。一方面因为对于两会的政策，股市与债市目前都已经有较为充分的预期，目前市场的定价较为充分；另一方面，当前宏观基本面情况或仍处于筑底阶段，未有类似2020年的彻底扭转，在外部环境等因素的影响下，或更易走出类似多数年份的短期走势。 ➢债市展望：布局曲线正常化与利多定价回归 2月资金面偏紧或是央行短期意图，下一步需着眼经济面临的实际情况和利率政策的正常化。短期内建议关注3月月初，资金供需矛盾缓和是否会扭转短债利率倒挂局面，实现收益率曲线的正常化；历史经验表明债市常在“两会”后演绎下行行情，我们认为当前可保持震荡转多思维，配置盘可基于利率绝对点位和自身久期水平决定，交易盘建议在振幅上缘适度参与，同时放大对于利率振幅的预期，以增厚收益。我们仍然看好“收益率曲线回归倾斜向上”和“化债需要广谱低利率”的长期逻辑，但建议持续关注二季度基本面改善情况，持续两个季度的经济改善或带来债市方向的转变。 风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 扫码查看更多 正文目录 1.每周一谈：两会前后，债市规律是否重演？.............................41.1周复盘......................................................41.2跨月后，资金面或边际转松....................................41.3“两会”召开前后，债市或演绎先上后下行情.......................51.4债市展望：布局曲线正常化与利多定价回归.......................62.周度利率债数据跟踪................................................82.1流动性周度跟踪..............................................82.2债券估值周度跟踪...........................................102.3基金银行投资债券税后收益率图谱.............................152.4机构行为周度跟踪...........................................163.风险提示.........................................................16 图表目录 图表1：国债收益率曲线变动（%）.......................................4图表2：国开债收益率曲线变动（%）.....................................4图表3：央行3月初通常大额净回笼流动性（亿元）........................5图表4：跨月首周政府债发行量环比略有回落（亿元）......................5图表5：“两会”前后利率大多先上后下（BP）...............................6图表6：历年10年期国债利率在“两会”前后走势（%）.......................6图表7：中国2月制造业PMI有所回升（%）...............................7图表8：社融增速有企稳迹象（%）.......................................7图表9：央行公开市场操作（亿元）......................................8图表10：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP）..................8图表11：质押式回购量走势（万亿元）...................................8图表12：各期限周度平均SHIBOR报价（%）...............................8图表13：各期限国债收益率（%）........................................8图表14：同业存单发行和到期情况.......................................9图表15：国股银票转贴现利率（%）......................................9图表16：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）........................9图表17：各类型利率债发行与到期情况...................................9图表18：当周周五与上周五绝对利率水平（%）...........................10图表19：当周周五利率水平近三年历史分位数............................11图表20：当周周五与上周五利率变动情况（BP）..........................11图表21：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数（2025/2/28）........................................................12图表22：期限利差情况（2025/2/28）...................................13图表23：期限利差近三年历史分位数（2025/2/28）.......................14图表24：基金投资主要券种税后收益率（2025/2/28）（%）.................15图表25：银行投资主要券种税后收益率（2025/2/28）（%）.................15图表26：现券分机构成交规模（亿元）..................................16 1.每周一谈：两会前后，债市规律是否重演？ 1.1周复盘 当周利率波动加大，10年期国债日内收益率变动一度高达5BP，外部环境和股市情绪等因素引发债市强烈震荡，但绝对利率水平与上周同期相近。对比前周周五收盘价，当周周五1Y国债收益率与上周持平，收于1.4800%，10Y国债收益率下行0.25bp收于1.7250%，10Y国开债收益率上行2.75bp收于1.7725%，30Y国债收益率下行0.25bp收于1.9125%。下周将召开“两会”带来的政策预期博弈，叠加美国加征关税将落地消息等扰动，多空因素交织导致债市情绪有所激化。 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 1.2跨月后，资金面或边际转松 本周央行公开市场累计投放逆回购16592亿元，投放MLF3000亿元，因有15261亿元公开市场操作到期，因此本周央行净投放为4331亿元，为春节假期过后首周回正。2月央行公布未进行国债买入操作，而进行了1.4万亿买断式逆回购操作，环比1月缩量3000亿元。同时，2月份四周政府债发行量分别为4121亿、5150亿、6705亿和6857亿，2月政府债合计净融资额高达1.69万亿元。我们认为，央行或有意借助政府债发行高峰维持2月流动性的紧平衡状态，以实现由短及长的收益率曲线调控。 跨月后，资金面有望边际转松，在季节性资金需求回落的同时，大行融出意愿的回升迹象和政府债发行压力的有望缓和或将带动资金利率下行。展望下周，央行公开市 场将有共计16592亿元逆回购到期，周一至周五分别到期2925亿元、3185亿元、5487亿元、2150亿元和2845亿元，重要会议期间，央行或持续实施公开市场操作对冲到期影响，释放稳定的政策信号；下周政府债总发行量为4805亿元，环比略有缩量，也是缓和资金面紧张程度的积极因素。但需要注意的是，单周发行缴款压力仍然不小，央行对于资金面状况仍有较大的掌控力。 资料来源：Wind、国联民生证券研究所注：包含各类公开市场操作工具的投放和回笼情况，周度数据 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 1.3“两会”召开前后，债市或演绎先上后下行情 将人大会议召开和闭幕作为会议区间，复盘过去5年“两会”前7个交易日和后14个交易日的10年期国债利率走势，其中2021-2024年会后的14个交易日，利率均较会议首日有所下行；2020年5月，强力经济刺激政策对冲背景下的两会期间，利率则出现大幅上行，主要是受到当期宏观预期改变的影响。从多数年份的情况来看，利率走势呈现的一致性或反映了在政策落地后，债市演绎利空的逻辑；参考历史经验，我们认为利率或仍重演先上后下行情。一方面，由于今年以来，财政等部门持续释放稳经济信号，对于财政赤字，经济增速目标等会议议题，市场已有一定预期；另一方面，当前宏观基本面情况或仍处于筑底阶段，未有类似2020年的彻底扭转，在外部环境等因素的影响下，或更易走出类似多数年份的短期走势。 资料来源：Wind、国联民生证券研究所注：日期仅作示意，2020年两会召开时间位于5月 1.4债市展望：布局曲线正常化与利多定价回归 2月资金面偏紧或是央行短期意图，下一步需着眼经济面临的内外影响因素和利率政策的正常化。短期内建议关注3月月初，资金供需矛盾缓和是否会扭转短债利率倒挂局面，实现收益率曲线的正常化；历史经验表明债市常在“两会”后演绎下行行情，同时近期美国关税政策加码正在进一步酝酿，外部冲击对经济恢复的影响仍未彻底扭转，股市情绪若受到明显打击，资金仍有较大可能再度回流债市，重演2024年1-2月的股债跷跷板行情。 由于外部环境仍存在较大不确定性，基本面