两会前后的债市：作壁上观还是置身事内

固定收益周报 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 本周债市波动较大，各期限国债收益率涨跌不一，整体震荡收涨。截至2月28日，10Y国债收益率较2月21日下行0.48BP，短端下行幅度更大，曲线走陡；本周六公布2月PMI数据，下周关注两会召开相关消息。 研究助理 苏鸿婷邮箱：suht＠tebon.com.cn 两会资金会松吗？复盘2019年以来两会召开前后的资金面情况，多数年份在会议期间资金利率表现走低。从目前来看，资金价格整体偏高，基于历史经验以及此前央行的适度宽松表述，市场可能更倾向于认为两会期间资金会表现偏松。但实际上我们认为，目前资金价格偏高的一部分原因并非在于央行，而在于银行和非银都处于缺钱状态。去年大行资金紧的时期，资金仍在银行间体系流转，今年由于市场风险偏好提升，资金向权益市场流入也较多。尤其是2月份股市成交额再度上行，近期日度成交接近去年11、12月成交高峰，权益市场资金明显表现流入。 相关研究 如何理解2月的买断式逆回购？央行出于维稳资金面态度，进行的买断式逆回购金额不少，但对市场影响有限。从规模上，2月央行进行买断式逆回购操作合计1.4万亿元，1月投放的1.7万亿实际上并未对资金转松贡献太大作用，资金仍旧偏贵，一直处于较紧状态，短期限的买断式逆回购近两个月效果相对一般。 为何规模不少，但效果有限？主要还是与大行缺少一般性负债有关。从近期大行存款同比增速可以明显看到，在去年10月以来增速在持续下降，尤其是企业存款降幅更为显著，可以看到目前大行负债端的较大压力，也表现在近期大行融出规模的明显回落。除负债端压力外，加上净买入国债也尚未重启，以及降准落空，意味着央行并未向大行投放长钱，短期限买断式逆回购投放效果表现一般。 赎回情况稳住了吗？2月债市经历了明显回调，尤其是下旬以来基金赎回成为关注焦点，目前已经回稳。就最近三个交易日来看，纯债基金赎回已经基本回稳。尽管赎回情况基本回稳，但是市场结构发生了一定变化，过去的接盘力量表现弱化。近期伴随债市回调，银行体系赎回债基有一定规模，卖债量明显增加。意味着，在过去“每调买机”的行情中，扮演接盘一方的银行体系，在目前负债端压力之下，承接能力也相对有限，市场同质性操作风险上行。 基本面情况如何？就目前从高频数据表现来看，消费和二手房销售不弱：1）开年以来高频消费指数显示消费动能好于过去两年同期水平；2）从地产销售端来看二手成交位于季节性高位；3）供需修复驱动下的2月PMI重回扩张区间，也能印证基本面发生的积极变化。展望一季度经济数据，大概率表现不弱。考虑到一季度以旧换新政策扩大范围持续发力，地产二手成交热度仍在，以及股市成交的明显回暖，一季度经济数据大概率表现不弱，价格水平或将温和运行。 债市策略：票息+出回购，做好反转防御。预计三月债市仍然是震荡偏空，目前很难看到利多的因子。1）资金偏紧的情况也是市场自然运行的结果，我们认为央行在基本面企稳、债市没有大风险的情况下，也较难因此大规模投放流动性；2）2月PMI，近期经济高频指标均表现不错，预计1-2月经济数据也不弱，且目前经济出现了一定的脱离总需求框架的结构性改善；3）两会前后可能会有一波政策预期交易，但对于一些市场预期相对充分的政策规模，预计实际落地后对债市的影响并不大。 在经历了一波快速下跌-边际企稳后，我们认为目前10BP的调整还完全没有结束，今年难以再用“每调买机”的牛市思维再去做交易，最多可能只能在交易层面上去博弈阶段性的反弹机会。在利率低点反转的初期，我们在策略上建议降低全年收益预期，持有短久期、高等级、高流动性，以票息+出回购为主做好防御性策略。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.两会资金会松吗？.......................................................................................................52.如何理解2月的买断式逆回购？.................................................................................63.赎回情况稳住了吗？....................................................................................................74.基本面情况如何？.......................................................................................................85.债市策略：票息+出回购，做好反转防御...................................................................106.债市跟踪：利率市场本周数据一览............................................................................116.1.一周复盘：赎回企稳，债市波动小幅收涨.......................................................116.2.价格与情绪：期限利差分化，资金利率下行...................................................127.风险提示....................................................................................................................14信息披露.........................................................................................................................15 图表目录 图1：历史两会前后资金利率（%）................................................................................5图2：DR001季节性走势（%）......................................................................................5图3：DR007季节性走势（%）......................................................................................5图4：大行融出（亿元）..................................................................................................6图5：股市成交金额（亿元）...........................................................................................6图6：央行买断式逆回购与国债净买入（亿元）..............................................................6图7：大行存款及其同比增速（亿元，%）.....................................................................7图8：国债收益率曲线及变动情况（%，BP）.................................................................7图9：大行利率债净买入情况（亿元）............................................................................8图10：消费指数..............................................................................................................9图11：乘用车当周厂家日均零售数量（万辆）................................................................9图12：30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米）..............................................9图13：14城二手房成交面积7日均值（万平方米）.......................................................9图14：分能级-70个大中城市:房屋销售价格指数:二手住宅:当月同比（%）..................9图15：制造业PMI分项（%）......................................................................................10图16：制造业PMI各分项环比变动（pct）..................................................................10图17：30年国债期货活跃券价格走势（元）................................................................11图18：国债收益率曲线及其变动（%，BP）................................................................11图19：5Y-1Y国债期限利差和10Y-5Y国债期限利差（%）.........................................12图20：10Y-1Y国债期限利差和30Y-10Y国债期限利差（%）.....................................12图21：10年国债期货IRR-10年国债收益率（%）......................................................12图22：国债期货主力合约收盘价（元）........................................................................12图23：资金利率及7天逆回购利率走势（%）..............................................................13图24：票据利率走势（%）...........................................................................................13图25：沪深300与10年国债股债性价比.....................................................................13图26：中证500与10年国债股债性价比............................