固定收益策略报告：债市的两个分歧

一、债市分歧与表现

• 债市面临两个核心分歧：3-5年信用债配置需求以及久期策略与类货币策略的选择。
• 信用债表现背离常规预期，中短信用债及超长信用债均未能跑赢同期限利率债，票息资产涨幅落空。
• 关税冲击导致债市波动率提升，投资者追涨意愿减弱，理财规模和基金买入增长未能推动信用债行情。

二、信用债面临的约束

• 理财负债管理需求提升，破净率上升影响理财持债行为，增加利率债配置比例，挤占信用债仓位。
• 信用债估值错位，高收益品种距离年内低点较近，保护不足且超额收益有限。
• 债券赔率不足，信用债换手率边际减弱，二级资本债换手率创阶段新高，但整体信用债换手率低。
• 负carry重现，2.2%以下存量信用债规模占比升至71%，低评级信用债缺乏性价比，拉久期策略收益有限。

三、策略建议

• 信用策略执行核心为负债管理：
  • 二级资本债流动性改善，收益位于10年国债加点30bp附近，存在交易机会。
  • 中短信用债适当下沉，3年附近优质AA(2)城投债收益2.4%-2.6%，票息覆盖能力较好。
  • 负债端稳定的账户可适当拉长城投债久期，关注3-5年AA优质城投债，应对净增量收缩。

四、风险提示

• 统计数据失真，信用事件冲击，政策预期不确定性。