固定收益策略报告：债市的两个分歧

背离常规思维的走势。 趋势不明，高波动率，又需要稳定产品净值，同时满足三个条件的配债思路是增持票息类资产。并且，利率债走势过快，信用债估值反应偏慢，给追涨留有想象空间。然而，常规思路正脱离行情演绎。 债市分歧出现。 票息资产应有的涨幅落空，不单是中短信用债，超长信用债都难以跑赢同期限利率债。过程中，一些利好票息行情的指标出现，没有如往常般推动结果，如理财规模和基金买入同步增长。反直觉的行情，一是会让部分投资者止步于信用债久期策略，毕竟牺牲了持仓流动性，都赚不到超额收益，二是债市的分歧也在发酵，主要体现在以下两点：分歧一：3年至5年信用债到底要不要配？分歧二：向久期要收益，还是采取类货币产品（或者短债产品）持债模式？若分歧一的答案是否定的，自然会推导分歧二的结果是后者。信用类资产为何表现不寻常？ 信用债面临的四个约束。 第一，理财对负债管理需求提升，这是今年债市波动使然。第二，信用债行情尴尬的错位,绝对收益在2.3%及以上的品种，不少2年内的样本距离年内低点不足10bp，2年以上的信用债和前低距离不足20bp，保护不足，超额又少。第三，债券赔率不足，抓住流动性，一般信用债不满足这一要求。第四，负carry重现，是当下的核心担忧。 年内策略执行的再思考。 过去一段时间债市因为多种因素调整，虽事后可以找到种种解释，身处其中却难以借由历史经验来做前瞻，这易导致债券类产品久期缓降，仓位慢调，最终被动扛跌，以至于近期行情即使走强，要挽回之前的损失，还是有一段不短的距离。从模拟组合累计收益来看，截至4月11日，只有信用风格的城投债短端下沉得以收益回正，利率风格策略累计收益普遍在负区间，从侧面也描绘出为何投资者普遍不愿意拉信用债久期。 总体上，信用债行情迟滞，是意料之外，也是情理之中。其中，理财负债管理需求提升，信用债行情错位，低赔率追求高流动性及负carry的担忧，都在阻碍着信用债配置偏好大幅改善，这里也隐含着债市投资者重新思考年内策略应该如何布局。事实上，波动率过高，行情窗口期过短，又要兼顾流动性（或负债稳定性），还要实现收益增厚，本就存在矛盾，势必有舍才有得，而近期信用债久期行情走得犹豫，是否已经昭示着部分投资者更为寻求中短端庇护，平抑产品净值波动？当下信用策略执行的核心是负债管理，1）二级资本债流动性进一步改善，且收益位于10年国债加点30bp附近，有一定的性价比，可关注交易机会，2）中短信用债适当下沉，虽获得收益有限，但维持净值平稳的重要性更高，3年附近优质AA(2)城投债，收益在2.4%至2.6%之间，票息覆盖能力较好，建议适当关注。负债端稳定的账户，建议适当拉长城投债久期，3年至5年AA优质城投债可关注，目的在于应对城投债净增量收缩。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 一、债市的两个分歧 1、跟涨的强预期和弱现实 关税反复，债市难平。最近一周多时间，关税与反制行为深刻影响着国内乃至海外各类资产走势；由于事件突发性，我们在路演过程中，能真切的感受到债市投资者追涨与否的艰难。特别是长端利率债仅两个交易日——4月3日和4月7日直逼前低（以中债10年国债估值收益为例，4月7日读数为1.63%，距离1月1.6%的低点仅3bp），这一是暗含着债市对进出口的担忧，二是宽松预期的自我强化。事实上，3月央行表态“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，加之4月11日东盟与中日韩财政和央行副手会中提及，“当前全球不确定性上升的挑战，中国人民银行将实施好适度宽松的货币政策”。不过，人民币汇率的掣肘，资金面的预期不见得稳定，4月7日和8日，DR001最高价仍维持在1.9%以上。收益率向下空间有限，又遇资金承压，债市难免高波动率。4月以来，从各券种波动率来看，普遍高于去年均值水平，连1年AAA存单收益波动率都在抬升。 图表1：近期债市波动率显著提升 背离常规思维的走势。趋势不明，高波动率，又需要稳定产品净值，同时满足三个条件的配债思路，往往就是增持票息类资产。并且，利率债走势过快，信用债估值反应偏慢，给追涨留有想象空间。然而，过去一周时间，常规思路脱离行情演绎，以中债全价指数涨幅作为观察样本，信用类指数周度涨幅均值在0.45%左右，低于3年至5年国债及政金债指数涨幅，而直观印象中，AAA指数理应跟随同期限利率债上涨，并未如期发生。 图表2：信用类资产涨幅跟不上节奏 此外，信用策略模拟组合也显得有点“弱”。一方面，从较为平衡配置的策略来看，近一周80%仓位在10年国债的利率风格策略，综合收益均在0.5%，而信用策略内，久期相对较长的二级债拉久期策略涨幅仅0.26%，连续三周跑输利率策略组合，其他久期较短的中短债普信债或者存单策略缺少亮点。 图表3：即使是久期较长的二级债拉久期组合，都跑不过利率风格策略 数据说明：数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10 年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债、3年期AAA- 二级资本债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA- 二级资本债；城投/混合哑铃型配置分别选取1年期AA+城投债与4年期AA+城投债/AAA-二级资本债，并按照1：1的比例进 行配置。3）计算不同券种/组合在各月的投资收益（票息+资本利得，截至4月11日），票息收益按照期初估值收益×持有 时长计算，下同。 另一方面，若假定较为极端的信用债久期策略，即：64%的仓位配置5年AA+城投债，并与满仓10年国债的组合相比，也未能观察到中等久期信用债子弹策略的超额优势；如果拿掉前者组合内16%的10年AA+超长信用债，5年AA+城投债子弹策略组合的收益将进一步降低。 图表4：较为极致的5年AA+城投债子弹策略难实现超额收益 超长信用债都跟不上利率债节奏。因考虑到持有流动性，上述讨论的信用债指数与模拟组合，多使用中短久期品种，是否进一步拉长信用债久期，超额收益特征会更加明显？去年债牛的助推下，10年以上信用债应运而生，收益率急速下行阶段，超长信用债彰显“赚钱效应”，但4月以来，超长信用债的特性尚未重现。对比相似期限个券净价涨幅，4月，剩余期29年的诚通控股中票净价涨幅单月可达2.6%，依旧弱于相似期限国债，反而与剩余期19年附近的国债涨幅相似，而去年6月至7月，11月至今年1月，超长信用债净价累计涨幅均好于超长利率品种。 图表5：超长信用债的上涨，和去年的行情有着较大差异 问题是，微观信号已经利好配置信用债。首先，截至4月11日，理财存量规模再次突破30万亿，与2022年的高点相差不大。借助资金回流，4月第一周理财增长约1.3万亿，确实会支撑信用债行情的演绎。 图表6：理财规模近期已经逼近2022年的高点 数据说明：2025年数据截至4月11日。 图表7：近期理财增量走势 而且，基于理财负债端成本，2.3%以上的资产应是理财首选标的，适当拉长信用债久期，或执行资质下沉有一定的必要性。 图表8：理财负债端成本稳定在2.3%附近 其次，公募基金周度净买入5年内信用债（平均在490亿以上）及3年内二永债的规模不低，超过去年5月至7月牛市期间表现。 图表9：公募基金最近四周净买入5年内普信债和3年内次级债规模好于去年同期 结合以上的讨论，票息资产应有的涨幅落空，不单是中短信用债，超长信用债都难以跑赢同期限利率债。过程中，一些利好票息行情的指标出现，没有如往常般推动结果，如理财规模和基金买入同步增长。反直觉的行情，一是会让部分投资者止步于信用债久期策略，毕竟牺牲了持仓流动性，都赚不到超额收益，二是债市的分歧也在发酵，主要体现在以下两点： 分歧一：3年至5年信用债到底要不要配？ 分歧二：向久期要收益，还是采取类货币产品（或者短债产品）持债模式？ 若分歧一的答案是否定的，自然会推导分歧二的结果是后者。信用类资产为何表现不寻常？ 2、核心顾虑是负carry再现 影响信用债配置偏好的因素众多，无外乎信用风险、流动性风险、负债端稳定性和盈利空间四个方面。在尚未出现系统性冲击定价的信用事件时，后三者是引导偏好的主因，三者之间又存在交互，尤其是低利率氛围，将加剧机构资产端和负债端的敏感性。以下从四个方面，探讨信用债面临的约束。 第一，理财对负债管理需求提升，这是今年债市波动使然。根据普益标准统计，3月中下旬，理财产品累计净值破净率最高突破3%，去年10月债市负反馈阶段，该读数接近5%； 另外，过去几轮债市调整，除非是较为严重的赎回，否则破净率多在一至两周回落，今年三周维持在相对高位，叠加前期权益资产走势较强，居民端或有赎回固收类理财，转换资产配置的行为，这会提升理财负债管理的难度。 图表10：今年理财破净率的跳升或影响到理财持债行为 与经验数据不同，今年理财有意增加了利率债持有比例，适合做流动性管理，由此挤占信用债持有仓位。从数据来看，今年信用债周度净买入占比均值为47%，低于去年61%和前年62%的平均水平，理财规模增长与信用债配置之间的线性关系正在被削弱。 图表11：理财今年配置利率债的比例不低 第二，信用债行情尴尬的错位。2月至3月收益率曲线从熊平到熊陡，一是带久期的资产持续挫伤产品净值，二是部分票息资产跌出性价比，顺势而为的策略是将仓位腾挪到中短信用债，防御同时寻求票息稳定性。拉长时间来看，本轮债市行情从3月中旬就已开始，信用策略连续三周好于利率策略。随后意外的关税冲击，加速了债市行情演绎，信用债涨幅虽不及利率债，可碍于前期行情已经启动，目前不少品种绝对点位已经逼近甚至触及前低。以活跃成交信用债作为观察来看，绝对收益在2.3%及以上的品种，不少2年内的样本距离年内低点不足10bp，2年以上的信用债和前低距离不足20bp，保护不足，超额又少。 图表12：3月下旬，信用债和利率债行情错位 第三，债券赔率不足，抓住流动性，这很好的解释了利率债收益低位震荡，换手率依旧可以创年内新高，信用债看似有空间，整体换手率反而在低位。 图表13：利率债换手率已经创年内高点，信用债换手率反而边际减弱 信用债交易结构中，3年至5年二级资本债换手率创阶段新高，与利率债换手率是一体两面。相反的是，其他信用债换手率有改善，幅度却十分有限。 图表14：支撑信用债换手率的品种，集中在二级资本债 相互印证的是，3年以上国股行二永债周度成交达到4646笔，同样在创新高；5年内城投债和产业债周度成交分别为3055笔和2921笔，看似不低，和去年行情走强阶段有着较大差异。 图表15：成交笔数亦指向银行次级债的偏好强于普信债 第四，负carry重现，是当下的核心担忧。如上述，尽管诟病信用债跟不上行情，但也跟随利率债走出一轮行情，若不考虑地产债，城投债、产业债和银行次级债存量收益结构悄然再次向1月初和2月初的结构靠拢，目前2.2%以下存量信用债规模占比升至71%，而2.0%以下资产占比达到38%。同期，1年国股行存单在1.7%至1.9%之间交易，这导致不少隐含评级AA+及以上/1年至2年信用债谈不上性价比，而采取下沉拉久期策略，又面临上述谈到的，收益与年内低点相差不多的压力。所以，博弈信用债收益继续向下，结果可能是1）负carry重现，2）也没赚到多少收益，投资者自然执行力不足。 图表16：存量信用债规模再度向2.0%以下收益靠拢 年内策略执行的再思考。机构行为变化、赔率和流动性以及绝对收益过低，是制约信用债行情的根本，也是今年债券投资有悖常规思维框架的缩影。事实上，过去一段时间债市因为多种因素调整，包括央行公开市场操作审慎，资金面意外收紧，宏观叙事逻辑转换，权益资产走强和银行负债荒及调节利润等，虽事后可以找到种种解释，身处其中却难以借由历史经验来做前瞻，这易导致债券类产品久期缓降，仓位慢调，最终被动扛跌，以至于近期行情即使走强，要挽回之前的损失