固定收益策略报告：再议债市分歧

缘何对信用债行情有期待？ 债市震荡期，自然是寻求票息稳定，加之资金面演绎宽松，给增持票息类资产提供了相对舒适的环境，加之以下两点微观逻辑有一定支撑：一是利率债低位震荡，信用债行情通常有跟随预期；二是机构持债行为的倾向性，特别是基金和理财配置信用债的诉求稳定。遗憾的是，补涨未现，调整先行，这是经历过去“急涨”后，首次出现情绪上的波动。 信用债久期还面临什么问题？ 第一，过于平坦的收益率曲线，难以兼顾流动性和收益。信用债极致的期限利差收窄，一是要借助资产荒行情，比如去年5月至7月，二是利差有压缩的空间，然而两个条件似乎目前都不太具备。不仅是利率低位还未突破，难构成资产荒，而且拉长时间维度来看，期限利差难继续收窄。以AA+城投债5年与1年期限利差为例，1月上旬利率低位时，该样本期限利差约在23bp，目前的读数为21bp，要进一步收窄则取决于是否诞生更强力的催化剂，打开短端空间，而这也决定着中长久期信用债收益的底部。第二，绝对收益过低，不宜炒作信用债。4月以来，不同等级关键期限城投债和中票平均资本利得达到0.35%，几乎是票息贡献的3倍。矛盾的是，一般信用债交易难度不小，天然不适合赚资本利得。第三，信用债的稳定配置盘或生变。截至今年3月，交易所托管数据显示，信托持有公司债和ABS合计规模首次出现下降，当然这可能与对应券种一级净增量转负有关，而这是否同时说明过去两年信用债配置惯性的扭转，值得进一步跟踪。 总体上，中长久期信用债票息看似有吸引力，但期限利差偏低、收益构成与交易性质相悖、配置主力机构的潜在转变都在制约其偏好和流动性改善，加之前期讨论的理财负债管理和行情错位等方面，当下的时点，3年以上普通信用债配置既需要稳定的负债端作为前提，又需要较强的交易能力赚取资本利得。相对而言，带久期的信用资产中，4年至5年二级资本债赔率尚可，本轮行情并未重现去年12月至今年2月初的超涨，其目前收益依旧在10年国债加点30bp上沿。往后看，多空博弈的主线，负债管理依旧是重点，对于负债端不稳定的账户，建议寻求安全边际，留有筹码以待参与行情，1）4年至5年大行二级资本债利差保护还未消失，适当关注交易机会，2）2年至3年AA或AA(2)城投债建议关注，需把控好持有期票息与潜在回撤的压力测试。负债端稳定的账户，建议关注3年至4年AA+城投债，以防6月至9月债券净增量继续减缓。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 一、再议债市分歧 1、等不来的信用债补涨 缘何对信用债行情有期待？随着关税和贸易摩擦进入新一轮观察期，股债虽暂别高波动，主线逻辑还不够清晰的当前，情绪、预期和消息面仍旧主导着定价。庆幸的是，债券拥有票息，即使是缺失方向的震荡期，其亦可为持有人提供稳定收益。不过，赚票息在哪一段久期，什么券种，何种评级去实现，依旧是债市讨论的焦点。尽管我们在前期的研究中，从多方面论证用久期策略的性价比有限（详见《债市的两个分歧_20250413》），可在路演过程中，还是可以感受到投资者对后市观点的差异。特别是资金面演绎宽松（央行连续两日公开市场操作投放超2400亿，资金利率顶部中枢下移），给增持票息类资产提供了相对舒适的环境，加之以下两点微观逻辑有一定支撑： 一是利率债低位震荡，信用债行情通常会跟随，如2020年一季度和去年底，10年国债收益达到30bp下行幅度时，3年/5年AA+或者AA信用债表现都相对滞后，这也是信用利差从被动走阔到主动压缩的路径。 图表1：债牛行情中，利率债和信用债的行情存在先后关系 二是机构持债行为的倾向性，特别是基金和理财配置信用债的诉求稳定。一方面，基金周度配置5年内信用债稳定在300亿以上，与去年5月至7月，信用债出现拉久期行情时较为类似（去年5月中旬至8月初，基金每周平均净买入5年内普信债规模在330亿）。 并且，最近一周基金减持利率债，似乎有给信用债腾挪仓位的考虑，进一步强化了信用债有可能补涨的想法。 图表2：基金参与信用债的力度不算弱 另一方面，理财买入信用债规模提升，周度数据尚未回升至百亿，但5年内信用债持有比例回升至64%。同时，历年4月又是理财规模增长时点，配合债市环境的边际改善，这也在支撑中长久期信用债的配置预期。 图表3：理财近期配置5年内信用债力度边际改善 遗憾的是，补涨未现，调整先行，这是经历过去“急涨”后，首次出现情绪上的波动。从中债全价指数涨幅来看，1）涨得多的利率债指数普遍调整，10年以上国债和政金债指数跌幅靠前，2）信用债指数跌幅可控，整体稳健，3年至5年AA信用债全价指数都表现出不错的扛跌性，这是否能说明，中长久期票息资产已经到了可参与的时点？以下两点交易特征不可忽视。 图表4：债市行情再度进入震荡期 其一，交易情绪脆弱，比较直观体现在两点：一是成交收益与上一日估值收益的偏离度，近一周的表现与3月有相似之处，1年内的个券低估值交易偏好更强；二是折价成交比例，同样指向1年内短债的稳定，1年以上券种，无论是城投债，还是产业债，读数均高于3月周度平均数。结合上述基金和理财净买入信用债来看，配债规模在增加，力度却十分克制，1年以上个券买盘需要更高的安全边际（折价幅度）。 图表5：成交偏离与高估值成交占比变化 情绪脆弱的根源为何？还是“个券价格太贵”。短暂，且幅度有限的调整，没有改变成交收益位于年内低位的事实。从活跃成交信用债收益来看，2.1%以上品种距离今年以来低点普遍在20bp以内，3年内个券收益差距多在15bp以内，很好的解释了交易端的克制——力度过大的买入（或者过于低估值增持），无异于靠着年内收益低点配置，而在利率难以下破前低时，会增加账户的估值风险。 图表6：成交收益开始反复 其二，成交量稳定在短端品种。目前1年内普信债成交笔数稳定在46%，并未有效观察到普信债拉久期策略的执行。换手率也在指向这一特征，3年内及AA+城投债换手率较上一周有较快的提升，5年以上产业债换手率反而减少。 图表7：1年内普信债成交占比走平 图表8：近一周各券种换手率走势变化与对比 行情预期与现实的又一次脱钩。10年国债收益在两个交易日探至前低，信用债估值反应偏慢，看似给中长久期个券提供了做多窗口，现实是近两周的买入体验感并没有想象中好，行情弱于预期之外，相关券种流动性都开始被诟病（交易不掉）。由于近一周10年国债收益几乎走平，信用债反而调整，使得我们测算的利率策略组合综合收益仍然优于各类信用策略。 图表9：利率组合的胜率依旧偏高 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债， 信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债、3年期AAA-二级资本 债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二级资 本债；城投/混合哑铃型配置分别选取1年期AA+城投债与4年期AA+城投债/AAA-二级资本债，并按照1：1的比例进行配置。 3）计算不同券种/组合在各月的投资收益（票息+资本利得，截至4月18日），票息收益按照期初估值收益×持有时长计算， 下同。 其中，票息回报相对较高的5年AA+城投债子弹策略，尽管扛住了资本利得损失，却同样没有跑赢满仓10年国债的利率策略，再一次说明信用债行情落空。 图表10：5年AA+城投债子弹策略走势相对较弱 2、信用债久期还面临什么问题？ 本轮信用债行情总“欠火候”的原因，此前已经有过探讨，包括信用债配置主力——银行理财开始做负债管理、行情错位和赔率尴尬等方面。除此以外，是否还有别的因素在制约信用债的走势？事实上，目前票息类资产与去年12月有着类似的特征，如果本着“赚小钱”的愿景入场，反而会有“亏大钱”的概率，以下从三个方面展开讨论。 第一，过于平坦的收益率曲线，难以兼顾流动性和收益。从不同评级/不同期限信用债期限利差来看，割裂的特征十分显著：一是AAA及AA+城投债和中票多数期限利差已经位于2022年以来9%至15%分位数（相同期限国债期限利差分位数在5%以内），仅7年与1年期限利差在15%以上分位数；二是AA及AA(2)等级不同期限利差分位数分布在14%和25%之间，且期限利差尚未完全压缩至低位的样本在5年减1年。这两点意味着， 1）5年内高等级信用债收益曲线偏平坦，要寻找较高的利差，需要拉长久期至同等级7年或更长，2）或者在3年至5年AA及以下等级来做下沉，这两类策略都是靠牺牲持仓流动性来实现。 图表11：中高等级信用债曲线已经偏平 博弈高票息长久期信用债，是不是划算？答案是否定的。信用债极致的期限利差收窄，一是要借助资产荒行情，比如去年5月至7月，二是利差有压缩的空间（暗含的假设是收益不会倒挂），然而两个条件似乎目前都不太具备。不仅是利率低位还未突破，难构成资产荒，而且拉长时间维度来看，期限利差难继续收窄。以AA+城投债5年与1年期限利差为例，1月上旬利率低位时，该样本期限利差约在23bp，目前的读数为21bp，要进一步收窄则取决于是否诞生更强力的催化剂，打开短端空间，而这也决定着中长久期信用债收益的底部。 图表12：2022年以来，信用债收益曲线日益逐步扁平化 另一方面，以交易活跃度为参考，筛选50只城投债，从更为直观的活跃券收益分位数来观察，1）2年至3年AA+及以下隐含评级个券估值普遍在年内40%至50%分位数，不见得很高，2）相同评级1年内城投债已经多靠近年内低点（20%以下分位数），足见短端收益易上难下，亦会约束下沉拉久期布局。 图表13：活跃交易城投债目前的定价分位数差异较小 数据说明：各期限/等级均选取50只活跃交易的城投债，分别测算今年1月以来的估值收益分位数，并统计每个分位数区间 段内活跃个券数量占比。 第二，绝对收益过低，不宜炒作信用债。期限利差维持低位，是存量券收益缺少分层的映射。截至4月18日，信用债收益有一定波动，几乎没有撼动前一周的收益格局，70%信用债（不含地产债）收益位于2.2%之下。由于资金利率阶段平稳，负carry的担忧阶段缓解，但不可低估炒作信用债面临的风险。 图表14：虽然小幅调整，存量券收益没有出现分层 4月以来，不同等级关键期限城投债和中票平均资本利得达到0.35%，几乎是票息贡献的3倍；去年12月，极致债牛的影响，相同观察样本资本利得均值为1.25%，接近持有期票息收益的6倍。矛盾的是，一般信用债交易难度不小，天然不适合赚资本利得。事实上，若在去年12月拉长久期配置信用债，且不做止盈，2月至3月中旬债市连续调整，部分券种前期浮盈全部回吐之余，还有额外亏损。所以，4月持债至今，部分券种累计资本利得已经大幅超过票息，贸然采取久期策略所增加的风险暴露，或超过持有期的综合收益。 图表15：炒作信用债的顾虑，是2月再重现一次 第三，信用债的稳定配置盘或生变。过去两年，理财规模扩张往往与信用债行情存在较强的线性递推关系，原因有二：一是理财子公司在规模扩张期，配置强度可观，二是理财借道信托，后者采用平滑估值，过滤估值和久期风险，协助理财稳定持有信用债。自去年下半年开始，监管收紧，理财和信托合作模式进入规范期。截至今年3月，交易所托管数据显示，信托持有公司债和ABS合计规模首次出现下降，当然这可能与对应券种一级净增量转负有关，而这是否同时说明过去两年信用债配置惯性的扭转，值得进一步跟踪。 图表16：3月，信托托管纯债规模增速快速下滑 总体上，中长久期信用债票息看似有吸引力，但期限利差偏低、收益构成与交易性质相悖、配置主力机构的潜在转变都在制约其偏好和流动性改善，加之前期讨论的理财负债管理和行情错位等方面，当下的时点，3年以上普通信用债配置既需要稳定的负债端作为前提，又需要较强的交易能力赚取资本利得。相对而言，带久期的信用资产中，4年至5年二级资本债赔率尚可，本轮行情并未重现去年12月至今年2月初的超涨，其目前收益依旧在10年国债加点30bp上沿。